复旦大学金融与资本市场研究中心主任  谢百三教授

（一）2007，一路警告一路涨

     与今年的情况相反，2007年股市一路高歌猛进，管理层一路警告、呵斥。例如，让一度预测准香港1997年股灾的谢国忠早早地在中央电视台警告，而左小蕾也由于在1500点唱空而闻名全国；还有那个“中国通”罗杰斯，也在央视说“不买中国股了”（但他又说，“也不会卖”）；每个专家、学者都有独立发表自己看法的权力，但关键是中央电视台报道了，这就代表了管理层的导向。我也被央视采访了一次，（被凤凰卫视采访了三次，）把我和谢国忠的观点作比较，称为“两谢之争”，但我知道我是作为反面意见作陪衬的。（当时约是2500点。）此外，更实质性的调控是“5.30”加印花税，股市一下子下跌30%；（全年印花税收入达2005亿，比红利1900亿还多）。但最后，在滚滚的流动性过剩资金推动下，股市还是攀上了6124点。（这与日本、台湾地区、韩国货币升值时的情况十分相似。不过，日本从政府领导到经济学家都是全面欢呼、唱多，又是多党制政治体制，迟迟不敢去捅泡沫；结果从1971年到1989年涨了19年，从3000点涨到3.89万点；而后来又从1990年1月跌到2002年，又跌到7800点；日本股市、房市泡沫之破灭，对日本经济带来了灾难性打击。而韩国、台湾地区的调控则快速、果断得多，尤其台湾对房市呵护更多一些，两三年后经济衰退就中止了。）中国2007年另一项严厉调控是，曾长时间不发基金，有个别领导还声色俱厉地批评基金用分拆、分红等法吸引基金加入等。现在回想起来，真是不可思议。真乃此一时，彼一时也。

（二）现在，管理层对股市百般呵护

     中国政府、管理层在密切关注、关心着股市。记得最后一次批评股市是2007年10月中下旬，认为要“三防”，其中最后一防，防止“资产泡沫化”，实际就是担心股市、房市涨得太快。但在10月22日股市正式大跌后的中央经济工作会议上，再也没提“第三防”。股市大跌到2900点一带时，王岐山副总理来到证监会，进行鼓励、支持，并要求“基金要讲政治”。股市又一次反弹到3780点。

     而现在，这种政府呵护股市已到了小心翼翼、千方努力的程度了。

1）尚福林高调要稳定市场。本周一，23日，三大证券报均头版报道了尚主席在证监会党委会上发言，提出要坚决执行胡锦涛总书记提出的“要进一步加强金融监管，促进资本市场健康发展”指示。提出要合理平衡市场供求关系，有序调节融资节奏，定期公布上市公司解除限售存量股数；鼓励长期资金入市。他还要求，要严惩市场操纵、上市公司资金占用等违法犯罪行为。要加强正面舆论引导，遏制谣言和传播空间。

     尚主席的讲话是一篇从措施到舆论全力呵护股市的讲话。

     可惜当天因美国股市大跌，中国股市还是跌了2.52%。

2）范福春要求全力查处占用上市公司资金行为。周二，三大证券报又报道了范福春要求加大监管力度，对违法占用、挪用上市公司资金行为要查处、打击，切实保障投资者合法权益。特别通报了中捷股份、九法股份违法占用上市公司资金案情况。这种严厉查处行为是深得人心的，在大跌严寒之际，对投资者的内心是一种温暖。

3）又有上市公司主动表示限售“大、小非”、国有股、法人股。

     这是最有市场影响的。

     这肯定是在管理层的首肯与鼓励下发生的。由于大、小非解禁是几千万投资者最怕的事，因此，问题抓到了牛鼻子上。我们在认真观察、密切追踪这件事的发展。现在特别需要一些权重大的控制数超过51%的大中型国企来表表态。如宝钢、长江电力、中石化及大批银行股。银行股占了市场权重40%，如果能表表态，市场就稳住了。（但“大小非”解禁还是市场一个长期存在的重要因素，不可忽略。）

4）A股市盈率已接近2005年千点水平

     周三报上，都醒目地报道，目前A股市盈率为23.51倍。上证50指数为20.97倍，沪深300指数股为21.57倍。而2005年千点时，市盈率为19.96倍，仅比现在低18%。加之，上市公司今年中期业绩增长有望。因此，文章提醒投资者，股市已很有长期投资价值了。

     综上种种都说明，管理层在全力以赴，想尽办法地呵护股市，想到中国股市的种种制度性缺陷和大小非解禁正在进行，感到管理层也是难能可贵了。但如果想到深陷于套牢之中的投资者，又觉得还应努力。

（三）本周股市上下蠕动艰难探底

     本周前四天，一步步向上挪动；每天的最高点、最低点都在不断上移，分别为2813、2817、2910、2931；最低点分别为2741、2728、2784、2851；量能也在逐日放大，分别为430亿、513亿、690亿、696亿；明显呈阶段性探底，并小幅反弹状；但是周五由于世界石油价格突破141美元一桶，美国、欧洲股市都大跌3%以上，这导致了中国股市又大跌一场，成交量仍然高达633.9亿。把人们前四天的反弹希望一下子打破，又出现了大量的跌停板。人们被当头泼了一盆冰水。显然目前市场上争议很大。价值投资者已经坚决不肯割肉，而且坚信在奥运会前有一波反弹。但是，趋势投资者仍然不敢入市。他们认为股市的阶段性底部还没有探明，投资者要控制仓位，特别要防止在中报中踩上地雷。总要认真、小心为好。小心驶得万年船。

     近日在昆明调研，这里风景和气候很好，可惜滇池里面有绿藻。另外去了昆明的证券公司，发现一些股民在开市时打牌，很是不安，正如平民金融家杨百万指出的，股市开市时打牌、搓麻将、喝酒，都很不应该，其危险度与开车时干这些事风险一样大。

     在此提醒一句：上一次来昆明是2001年，七年之中昆明的变化极大。它是中国经济的缩影。我对中国经济的未来、中国股市的未来，依然充满信心。（不过目前的股市还在进行着脱胎换骨般地历练而已。）

——兼谈成品油、电涨价之影响

复旦大学金融与资本市场研究中心主任 谢百三

（一）大起大落，大喜大悲

本周股市大起大落，如狂风巨浪，多空厮杀激烈，硝烟弥漫。

周三，在“十连阴”的严酷打击下，在人们的绝望之中，终于出现了140点的强劲反弹。直接导火线是“三一重工”——股改第一家“三一重工”公告称：同时解禁的5.18亿股公司股份，再自愿继续锁定两年（如果低于55.76元/股）。

这表明了“三一重工”以及同类优秀企业对自己企业的自信和责任。这对于饱受“大小非”洪水之灾的几千万投资者，无疑是三九严寒中的一把火，立即引出了周三的大反弹。

然而，人们在100多家涨停板中，又看清了中国石油，中国石化涨幅居前，成交量巨大，且它们在市场中权重很大，由此又带动了有色金属板块及银行板块的上涨，人们的信心迅速恢复。

周四早上，各大证券报对“三一重工”及“石油”、“石化”给与高度评价，对这次反弹也给与高度评价，并纷纷声称“中国股市长期投资机会开始浮现”。

然而，好景不长，周四，各大机构纷纷投入减磅行列，低开53点，并一路狂泄不止，最后下跌192点，以本轮股市下跌以来最低点2746点收盘，出现了“阴包阳”的悲剧，成交量达612亿（深市雷同），将刚刚抱有一线希望的几千万投资者再一次推入冰水之中。周五，股市绝处逢生，在石油，电涨价的突发消息刺激下，中国石油、中国石化等大幅上涨，带动股市一扫阴霾，又出现了80多点的涨幅，人们期望在这里出现一个较好的反弹。

（二）透过重重迷雾看股市

现在主要应分析的是：周三周五的大涨是一次技术性反弹，还是一次有实质性利多的重要转折点。

第一，“三一重工”的自我承诺，是战略性利多，还是战术性利多？

首先笔者认为，这反映了管理层正在密切关注与呵护股市。这件事如果不是管理层支持与认可的，是不太可能发生的。此外，如果完全与管理层无关，那也不必报道、宣传。它一则反映了“三一重工”的自信与责任，二更重要的是反映了管理层的态度。即他们希望化解“大小非”洪流。

但是，笔者也要指出：除非中国石油、中国石化、工商银行、招商银行、万科、长江电力、宝钢、中国平安等大盘蓝筹股也纷纷效仿“三一重工”出来“自我锁定”，发表声明（那就是一个分量很重的利多），否则，它就仅是一个象征性的战术利多。

再者，是否有必要让中国1600家上市公司都再来一个“自我锁定”和表态运动呢。（这当然对当前稳定市场极重要），也很难，因为如果这么做了，岂不是一种新的股权分置？又形成新的历史问题。我国2005年5月9日开始的带有历史意义的股权分置改革，从根本上来讲，就是要搞成美国、欧洲式的全流通股市。（当然，在“大小非”如洪水猛兽般冲出来时，“三一重工”及管理层的善意努力和良苦用心确实是应该肯定和赞扬的。）股市跌的太惨了，无论如何，好的企业应该让一步。

第二，“中石油”、“中石化”之上涨对全局是利还是弊？

这两家“双石”双雄的大涨，只有一种可能，即中国对石油价格的控制可能松动了。石油等产品涨价在即。（2008年6月19日，发改委宣布石油、电提价）一旦涨价，这对中国石化、中国石油及电等均会构成重大利多。

但是，由于它们的上涨都可能导致CPI（居民消费水平价格指数）的上涨，而这从全局上、宏观上是不利的。

此外，油、电涨价又会增加企业成本，对其他上市公司又形成部分压力。加之，中国实行从紧的货币政策，油、电涨价，只会使价格出现调整，出现利益重新分配，不会出现大的战略机会。

（三）价值派与趋势派之间大争论

相当多文章认为中国股市从6124点跌下来，跌幅已达55%，很多股票比香港市场低了，已完全具备长期投资价值了。现将周四（2008年6月19日）收盘后部分A+H股两地价对比公布如下：

股票                      A股价（人民币）        H股价（港元）            价格比（%）

中国铁建                   9.06                 11.51                    89.37

中国中铁                   5.06                  6.34                    89.82

中国平安                  47.89                 59.21                     91.7

招商银行                  23.55                 25.55                      105

交通银行                   7.62                  9.16                    94.37

中国人寿                  23.94                 28.31                     95.9

工商银行                   5.01                  5.45                    104.6

建设银行                   6.00                  6.37                      107

中煤能源                  16.16                 14.94                    122.7

中国银行                   4.05                  3.65                      126

中国铝业                  12.88                 10.61                      138

中国神华                  39.77                 32.51                    138.8

中国石化                  12.57                  7.99                      178

中国国航                   8.03                  4.73                    192.5

南方航空                   7.06                  3.67                      218

中国石油                  15.17                 10.30                      167

注意，A—H股一直存在差异，主要原因：

（1）人民币不能完全自由兑换，两地无法直通车。

（2）A—H股两地数量相差大，如招商银行H股26亿股，A股为72亿股。

（3）两地观念差异，看法不同，如人民币升值引起航空股汇兑收益高，内地认为是长期利多，香港认为是一次性的。

（4）A股有“大小非”解禁，H股没有，这是目前最大的不同。

针对价值派的观点，另一种“趋势派”市场人士认为，中国A股市场仍处于下跌趋势之中,“熊市不抢反弹”，他们还在静静地等待着，或只以少量资金参与，打打游击。但是这些看空的人往往也忐忑不安，担心错过比较大级别的反弹行情。

本周股市：本文在周四深夜写完时，博士生发来关于成品油、电调高价格，同时煤价于6.19—12.31临时冻结的消息。

总的感觉：1.这次调整是国际油价大涨，比国内高100%的情况下被动发生的，这是没有办法的。2.石油比我们原先估计涨得多，涨了约30%左右；但并未涨到头，与国际油价仍有距离。3.估计国际油价会应声而落，因为中国油价涨，石油生产就会增加，中国因素少了一半，国际油价炒作因素少了。4.政府将全面暗补变成部分明补，补给了农民、渔民、低保人士，这是对的。原来暗补是补富人，是补有自备车的人；也是补外国人，补全世界人民（因为中国出口多）。这次政府考虑还是较全面的。5.对各行业影响各异，对中石化、中石油利多，（但可能会借利好出货）。对汽车制造业等不利。6.出租车业的承包费应下调。7.通胀会上去一点，但价格体系理顺了一部分，是符合经济规律的。真正的全面理顺看来还要等奥运会以后。

前已述及，目前对中国股市的争论很大，有相当一部分技术派人士认为，跌得差不多了，应该有反弹了；但是，基本分析派的人还是担心“大小非”源源不断如洪水般出来。

复旦大学金融与资本市场研究中心主任  谢百三教授

     5月的CPI果然如人们所料，回落了，为7.7%，大家都知道，这是去年同期基数较高造成的。事实上，2008年，中国的通胀要比我们原来预想的难对付得多，这可能是新中国建国以来从未碰到过的一种顽固通胀。它的出现，使央行处于高度警戒状态，在先后十多次提高0.5个百分点的情况下，又决定一次性提高1个百分点的准备金率。

     由于突然狠狠提了平时2倍的准备金率，股市反应强烈，再次下跌400多点。

一、             一点一点硬拱上来的通胀

     新中国历史上出现过五次通胀，前四次都是需求拉动型的。如1959-1961年，是严重自然灾害，造成非正常人口大量死亡、粮食极为短缺；1984-1985年是因为价格改革、放开，引起人们担心而抢购，造成短期内供不应求的状况……

     但这一次是受人民币升值、流动性过剩及海外物价大涨所致。

     首先，人民币从05年7月21日以来，已升值20%；由于存在继续升值的预期，使海外热钱大量进入中国，最近，中国外汇一个月又增加了700多亿美元，央行的基础货币被动地又投放约4100亿人民币；（使得央行决定提高1个百分点的准备金率，以回笼之）。这种情况，只要人民币升值预期不消除，外资就会顽强进入。

     不管央行怎样以“中立化”政策，千方百计回笼货币，总有不少热钱漏出，造成中国的通胀压力。

     其次，国际上的通胀越来越严重，石油140美元/桶，粮食也大幅上涨。这轮通胀，一则是美元贬值所致，二则是中国、印度等新兴国家发展很快，对能源、铁矿石等需求大增所致。

     只要中国经济是开放的，海外物价的大涨就会传导进来。

     因此，它是一种输入型、成本推进型、结构型的，一点一点拱上来的混合型通胀，很难压下去。

二、             越南危机令人“唇亡齿寒”

     另外，美国股市，越南股市的大跌，给人的心理预期与压力相当不好。越南虽小，与中国情况相差也很大，但其警示效应很大。因其前些年经济同样很旺。

     这就证明越南现在宏观调控不力，政策紊乱。近日，越南央行开始加息及允许汇率贬值，越南股市有止跌迹象。但越南危机令全世界大吃一惊。左邻右舍顿感唇亡齿寒，凉气袭人。金砖四国，纷纷抽紧银根。越南加息到14%，印度加息到8%，巴西加到12.25%，俄罗斯宣布加息到10.75%并将准备金率从4.5%提到7%。中国也在担心之中，将准备金率一次果断地提到了17.5%，（京城有一些经济学家认为，准备金率还有上升空间）。

三、             额度制货币政策及“大、小非“洪流是股市转熊的主要原因

     笔者谈过多次，中国股市由牛转熊是2007年10月22日开始的，在一次银行行长会议上，传达了中国将要在2008年实行额度制的货币政策的精神；这意味着无论多少新货币投放出来，绝大部分都将被存进银行，这就使得大涨2年多的牛市被釜底抽薪了。这个政策，由于中、外通胀加剧，目前越来越紧，丝毫无松缓迹象，对股市很不利。

     （这使得江浙一带民营企业之民间借贷利率高达30-40%！）

     此外，笔者还多次谈过，“大、小非”的巨量解禁是这次熊市的另一主要原因。实在地说，这也是我国进行股权分置改革不得不付出的代价，而且这个代价是很大的，而这个时期也是较长的、很艰难的，它极可能是一场持久战。有的唱多的市场人士一直在说：“下个月解禁的数字下降了。”以此给大家鼓励，其实那没什么意义：第一，去年的都没减完，还可减；第二，他们可慢慢分批减；第三，每月1%的上限额，使得后边要减的源源不断、源源而来。

     全国关注的交通银行，其A股价一下子落到H股之下，仍无走稳迹象，就是由于132亿股战略投资者和“大、小非”要出来；真正超过1%持股量的仅1-2家，还有上千家都不到1%，完全可以尽情兑现。一些持有“大、小非”的总裁还说：“去年、前年没跑，亏了，现在一到时间就跑，如竹筒倒豆子一样倒。”他们对三年前股改时未作要求而现在则要求“限制一个月抛现1%，否则将去大宗交易平台抛现”这一事看得很重，甚至议论说，以后会否限制在“千分之一”呢。

     总之，“大、小非”兑现，尽管中小散户很反感，但它却是合法地千方百计的出逃。

     现在市场上出现两种观点在激烈博弈：

     一种是认为招行、交行都跌到H股以下去了，银行股全线倒挂了。中国股市市盈率20倍，已有长期投资价值了，应该抄底、买入了。

     第二种认为：“大、小非”还在出，大势向下还没停下来，还是小心为好。中国股市是封闭的，完全可能跌到H股之下去。就像石油、粮价比海外低一样。

四、             世界上怕就怕“认真”二字，做股票定要认真

     笔者发现，北大、清华、复旦、华东师大等校的同学，其实智商都差不多，但认真程度大不相同，结果成才的情况相差很大。

     做股票也要认真，做股票不是玩耍，是打仗；20万进去，15万出来，实打实的亏了，这就要求我们认认真真学习经济理论，认认真真上网、看报纸。比如：为什么去年股市会大涨，今年则会大跌（这和当年日本、韩国、台湾地区很像）；比如：中国铝业过春节时在美国跌24%，在中国一定会补跌，则过年后必须以第一时间跑。比如看经济、股市评论，是专挑符合自己口味的看呢，还是愿意“逆耳忠言”。

     事实上，大多数人愿意看多，喜欢唱多人的话和文章；这就像对一个肺癌病人说：“不要紧，你的病一定会好的，放心”。他就高兴。但如果告诉他：“肺癌最多只会存活4-5年”，他就会骂你乌鸦嘴。但事实上，告诉真相，在股市远比讲顺耳话重要的多。因为弄清真相后，才能找到合适的应对策略。股市和工作、爱情一样，一定要认真，才能获得成功。

【本周股市：在突然提高准备金率一个百分点、中国建筑要IPO募资400亿元等利空冲击下，在越南金融危机的震撼下，加之“大、小非”解禁潮，中国股市终于脱离了从4月22日2990点——到5月6日3786点——又回到6月11日2992点的反弹区域，继续破位下行。大批绩优蓝筹股跌得面目全非，招商银行从46.33元跌到23.20元，正好拦腰一刀；中国石油早已跌破16.70元的发行价达14.85元；万科跌到16.37元，中国铝业跌到14.48元，南航跌到8.47元，吉林敖东、海通证券、中信证券都跌得惨不忍睹。，——这其实是“大、小非”解禁引发制度性变革的大熊市的典型症状（当然，其他的一些因素页构成了重要的外因。）古今中外都没有经历过的，对此我们确实感到很沉痛、很难过，但必须面对现实。要完成股权分置改革，必须走过这脱胎换骨的历程。仓位一定要轻，战略一定要灵活，静静地等待，等待着这场严峻而又沉痛考验的过去。我相信，经过较长的一段时间以后，经过股权分置改革的洗礼，中国股市的前途依然是光明的。】

2008年6月13日  15：00 于  北大

复旦大学金融与资本市场研究中心主任  谢百三教授

     越南领导人农德孟紧急访华，更加重了人们对这一邻国股市、房市的关注度。进而举一反三地思考中国股市、房市。

一、越南股市、房市正在重演当年日本、韩国、台湾（地区）的沉痛一幕

      两年前被夸奖为世界股市涨幅之最的越南股市现在正在向人们演示着另一个令人瞠目结舌的“世界第一”，即今年以来，越南股市跌幅达60%以上；到6月4日，它已经连续大跌20天，拉出20根大阴线，148只成分股中，142只跌，6只涨。这和1990年日本与台湾（地区）发生的沉痛一幕非常相像，这引起了我们的高度关注。

     日本从1985年“广场协议”前的日经指数12755点，到1989年12月底涨到38957点，东京、横滨、大阪等六大城市商业地价涨6倍。

     而从1990年1月初，日本股市在离4万点咫尺之遥后，调头大跌，到1990年10月跌到25194点，跌幅达35%；到1992年8月，跌到14309点，跌幅达63%；到1998年，达8000点，跌幅达79%。日本实体经济大受拖累，政局动荡，12年换了10任首相。

      韩国情况雷同，1985年10月韩国股市140点，1989年3月涨到1000点；1990年起快速下跌，1992年7月20日跌到505点，跌幅为50%。

     台湾股市从1985年的680点涨到1990年的12682点，从1990年1月起台湾股市一路大跌不止，几乎天天大跌；到1990年10月，短短8个月中，跌到2485点，跌幅达80.4%。

     再看看越南今天的情况，它正重演着日、韩、台（地区）那令人心焦的一幕。从2005年到2007年3月12日的两年多时间中，越南股市涨了5倍；但今年5月初起到27日已连续大跌17个交易日；此后，越南竟然学起当年香港联交所的做法，借口“交易系统突然出现技术故障”  休市三天。5月30日复市后，继续大跌，目前股市已下跌64.25%，而胡志明市等越南大、中城市的房地产价格平均下跌达50%以上。

      当前越南股市平均市盈率仅为9-10倍。而外国市场人士仍不敢进场买越南股票，认为有风险。

     越南股市、房市之所以迅速由盛转衰，主要是前10年经济过热，（仅次于中国，年仅7%），而今出现了严重的通胀，目前越南通胀率达22-25%；（与中国1994-1995年情况很相像），而这么严重的通胀对国内外投资者信心打击很大，经济增长迅速放缓，此外，还出现了巨额贸易逆差，与此同时外资从实业与股市中快速退出。越南银行不良贷款也突然上升。越南货币“盾”，正承受着越来越大压力，外资银行甚至悲观的担心，越南盾有可能象1997年亚洲金融危机时的泰国铢一样，一年会贬值30%以上。（当时“铢”贬了45%）。

     越南投资者痛不欲生，全国人心动荡。农德孟在此时紧急访问了中国，就越南情况向中国同志进行了通报。

二、越南股灾、房灾对中国的警示

     越南领导人紧急访华，很可能是寻求中国的指导和帮助来的。

     它山之石，可以攻玉。近邻越南发生的一切，必将对中国经济管理层的思想产生很大影响：

     第一，由于越南经济持续10年在7%以上的高增长，仅次于中国，世界排名第二，但由于政策不慎，终于没法躲过高通胀一劫，以至于功亏一篑，受到致命打击。

     中国一定会引以为训，进一步实行十分从紧的货币政策，仍然会全力防止通胀与经济过热，仍然会紧紧拉住从紧货币政策的缰绳不放。（这对股市是不利的。）

     第二，越南外债较多，前两年外资热钱汹涌而入。现在一看到危险就掉头出逃。

     中国会更警惕海外热钱之进入，会对中国股市的开放更加警惕、谨慎；诸如“港股直通车”等会变得更遥不可及。

     第三，中国针对越南盾暴跌的教训，对人民币升值的速度、幅度会持更谨慎小心态度。

     第四，中国针对越南出现的经济危机，会更加小心对待商业银行的保护。日前，中国央行针对深圳、广州一带房价下跌，一些贷款户已几个月交不出房贷的情况进行调整，提出要高度警惕房地产发展商将房贷风险全部转嫁到银行。

     第五，中国对股市的态度会更稳重，更不希望它暴涨暴跌。前一段讲的“融资融券”将变得更加遥遥无期。

     其实在中国现阶段，“融资”是没有可操作性的。因为中国股市大起大落太厉害了。云南铜业等等从98元跌到21元，此类例子颇多。以多少比例融资呢？没有一家银行敢答应。也有的股票从2005年的1-2元涨到2007年的四、五十元。故如何“融”呢。

     注意：“融券”其实是个大利空。第一，借了人家的烂股票来抛，加剧了股市下跌。更可怕的是它可以帮助“大、小非”持有者提前出逃、兑现。比如：某甲公司（可能持有前10-15年上市的公司的老“大小非”股，也可能是2006年5月新上市的在1-3年后可全流通兑现的股）该公司股东因为怕股市跌下去，以后抛现的价格可能会比现在更低，就可以通过融券，先把某甲同类股票借来抛，过一年后再将自己持有的“大、小非”解禁，拿来还你。

     这就实际会加剧“大、小非”出逃；实际上是个不小利空。笔者估计，尚福林同志已意识到此点，因此称这一政策没有时间表了。

三、中国情况比越南好，但也要小心

     中越两国还是不同。中国是大国经济，而越南是小国经济，中国人口为13.3亿，越南为8440万（相当于一个四川省）；越南的GDP年增长7%，已被认为超高速增长多年了；而中国的GDP年增9-10%是常态，最高时达到13%。中国的GDP总量在2007年为3.36万亿美元；（如按PPP-购买力平价约为6万亿美元，全世界第二），而越南仅为712亿美元，是中国的1/47。

     中国的农村城市化运动不可逆转；

     中国政府对经济的领导干预能力很强；

     中国地大物博！东中西部处于不同经济发展带，回旋余地较大；

     中国房贷条件很严，世界罕见；

     中国证券市场是封闭的；海外金融市场的波动很难实质性波及中国；

     中国人民币升值压力很大，而越南盾则是有贬值压力的；

     中国股市有大小非解禁问题，缺点是增加了市场压力，但增加了市场流通股比例的筹码；

     中国股市也已下跌40%多了，而且是政府在2007年5月30日-10月间主动调控下去的。

     中国外债很少，为3736亿美元，仅占GDP总量的11.1%。中国的外汇储备为1.756万亿美元，毫无还债压力。2007年，越南的外汇储备仅150亿美元，外债为305亿美元，已占GDP总量的42.8%，还债压力很大；另外越南的外贸依存度太高，全年进出口总额相当于GDP的160%。特别进口依存度很高，相当于GDP的90%，导致贸易逆差比上一年增加100%，达到124亿美元。今年1-5月，由于国际能源、建材和化肥价格上涨，越南的贸易赤字达到144亿美元。这迅速推高了越南的通货膨胀。而中国今年1-4月的外贸顺差为550多亿美元。

     中国如果出现泡沫经济破灭问题，房地产可能会跌得少一些，一是有刚性需求，二是和台湾（地区）和韩国一样，有安居乐业的民族特性，此外，各级政府力量也很强大，经济复苏也可能快得多。中国股市目前最大的问题是成本极低的“大、小非”解禁还远远没有完成，并且面临着类似越南一样的输入型通胀压力，中国的货币政策将不得不继续从紧。这是始终令人不安的。

复旦大学金融与资本市场研究中心主任  谢百三教授

一、宏观经济好中有瑕

     中国宏观经济面临着微妙局面，处于既要反通胀又要防止经济突然冷却的局面。

一）国共两党在京会谈，吴伯雄到京与胡锦涛同志会谈，这是68年以来又一次国共高层领导友好会谈，将把前两年定下来的和平友好发展“愿景”变成政策行动，这将使中国向和平统一方向实际上迈进了一大步；这在奥运会与“藏独”“闹事之际，在中国全民艰苦抗灾之际，尤其显得弥足珍贵。中华民族今后将和睦发展的70-100年已成定局。从中长期看，中国经济肯定还会持续高速增长。

二）一些产业，一些地区前一经济过热、偏热，但大多正常。

     确有产业地区前一段“偏热”，但笔者实在难以对这些产业与地区横加指责，因为很难区分偏热与正常高速发展，比如广东、江浙一带的中小企业、私营企业红红火火，完全不顾宏观调控的压力，在民间以20-30%高利贷借款，继续发展生产。他们从来不埋怨政府和银行，能贷到款最好，贷不到，就自己想办法。市场经济里摔打惯了。

     但中国经济总体上五年来在10%以上健康成长，我近日有感于全国人民团结、发奋，抗震救灾，并迫使辱骂中国人民的演员莎朗斯通很快向中国人民道歉，中国人民、青年这种强烈的爱国主义精神是中国经济高速增长的最重要保证，我深信：中国经济还将健康增长多年。

三）CPI还在8.5%的相当高位运行。其中食品涨6.8%，房价占1%，其余上涨仅占0.2%。而食品价格在全部商品价格中占的比例最大。显然有国外传入型、局部结构型之特征。但下几个月可能回落。

四）中国是个“三年一小灾，五年一大灾”的国家。今年以来的雪灾，汶川大地震更是令人痛心不已。每次看到四川电视台播放灾情，人们眼里都会涌出泪水。

     这对中国宏观经济无疑会有很大压力和打击。

     但灾后，团结一心，恢复重建工作，将会弥补上述损失，几年内我们定将重建一个新汶川、北川、绵阳、都江堰。灾后重建的迅速展开，将使GDP的受损降到最低点。

五）美国次贷危机及其引发的主要工业国家经济严重低迷也会影响中国出口、外贸等工作。英国房价出现17年来最大跌幅，令人对中国高高在上的大中城市房价捏了一把冷汗。日前，大中城市的房地产“租售率”明显不合理，买了房出租是吃大亏的，但实际需求又很大。

二、股市在胶着状态中艰难向前

     股市自4.22创下2990点新低后，出现了强劲反弹，已持续五周了。但从5月6日达到最高点3786点以来的四周时间中。多数日子是涨少跌多，高点逐日下移。这几天有走平现象。

     成交量始终不能有效地放出来，一直在680-800亿一带徘徊。

     现在多空双方分歧很大。

     多方认为：

一、坚定不移地看好中国经济，认为股市仍处在牛市之中。他们从2005年的998点到2007年的6124点，到现在的3400点，始终看好中国经济，始终做多，绝不动摇。比如，那个洋人罗杰斯，他说，现在抛中国股票，就像1910年抛美国股票。他会长期持有。

     中国也有相当一些投资者是这么做的。

     比如颇有传奇色彩的林园先生。（当然，这里的前提是股票必须选得好。中国确实有这样的成长股、好股。从长远看，它一直向上。）

     此外，还有一些市场人士，特别是股评人士。但也有一些投资者是没有掌握股市规律，上去了不肯跑；跌了30-40%又不想跑，以至于被动地拖到了十分尴尬的境地。

二、有少数人全面看空股市，坚决离场做壁上观

     从6124点以来，股市第一波跌到4778点，又返身向上，回到5521点，然后又大跌到2990点，王岐山副总理于4月23日视察中国证监会后，股市又返身向上，达3780点，近日又回到3400点一带。

     他们认为中国股市经历了2005年7月20日-2007年10月16日的大牛市以来，做多的能量已经得到了充分的宣泄。

     加之如下几个大问题，股市将会有一个长时期的胶着徘徊低迷阶段。

1）“大小非”解禁压力仍然很大。据市场人士称，他们解禁的冲动依然很强烈，如果允许，恨不得一天减完。如交通银行132亿股解禁，已解禁半个月了，价格在9.02元一带，与香港基本持平（10港元）。人们还在密切关注之。

     现在证监会对它们的减持活动，盯得越来越紧，多卖了，令其立即买回来。此外，一旦在某证券公司多跑了大小非，证券公司也要负连带责任。

     总之，证监会千方百计减少“大小非”上市压力，放慢其速度，但这到底有多少家企业在出逃，也没有公布，这使世界各国中仅有的一种特殊情况。

     而且“抽刀断水水更流”，这么一来，上市公司大小非的冲出来就成了一个多数公司梦寐以求的想法。

2）06年全流通新股也形成了很大压力。

     在当时股改时，曾有一年不发新股；但2006年5月开始发新股。这些股票与欧美差不多，都是全流通的。它们的中小股东，一年后可上市；大股的股东三年后可上市。这就是一种新的“大小非”；现在06年5月9日至今已有两年了。这些新股也在蜂拥而出。而且还在源源而出。

3）极度从紧的货币政策，至今额度制管理依然在严格执行中；这比在香港、美欧都严。（因而有些股价已跌到H股、港股以下去了。）

     总之，这些人相当一段时间将战略上看空中国股市。

     他们认为股市大多数至今还没有现实的投资价值，（如中铝19元，香港11港元；南航10元，在香港仅4-5港元。）现在加上大、小非、全流通的压力，还远远谈不上价值在何方。

     总之，现在，多方的心理支持就是宏观经济好，政府在2900点坚决救市。有个政策底撑着。（这次前半周一跌，又出来了新消息：“股指期货正在扎实准备之中。”）则大盘蓝筹股立即拉出阳线。

     而空方不敢进入的原因是：1）大小非太多。今年仅明年的六分之一。2）06年新股，中小股东也开始兑现了。它们是远无止境的。3）货币政策依然很紧。多数银行额度有越来越紧之感。

     在第二种人中，又分两部分：

     一是在3000点一带打游击，寻找战机。以1/3-1/5资金高抛低吸。尤其是在一些了解的好股中博弈。

     二是完全退出，坚决不做。他们认为全世界90%的基金都斗不过大盘，这些基金的研究力量何等之强；我们能超过这些基金吗？既然超不过，还不如退出做壁上观为好。

     当然，证监会明显地十分严厉认真地在呵护股市，让基金再顾大局，大新股一只不发。希望市场在大灾之后、奥运之前能稳住。

——兼谈石油与本周股市

复旦大学金融与资本市场研究中心主任  谢百三教授

一、永远向上，生生不息

    这次汶川大地震，死亡同胞已达到5万多人。多少人家破人亡，多少人亲人离散。在党中央、国务院的强有力领导下，11万解放军冲向灾区。全国人民一次次捐款捐物，自发的献血人群排起了长队，甚至堵塞了交通。中国政府坦然接受了国际援助。成千上万人民在天安门为降半旗默哀、悲泣。与此同时，世界看到了一个坚强向上、慷慨团结、悲而不垮、痛而不哀的中国，看到了一个惊天地、泣鬼神的伟大民族。我相信，无论是美国总统布什，英国首相布朗，法国总统萨科奇、俄罗斯总统普京、日本首相福田康夫、；无论是在东方，还是在西方，当各国政要、企业家与普通百姓，看到成千上万的中国人（特别是青年）在发自内心地高呼“四川挺住，中国加油”时，听到这排山倒海的声音时，人们的心灵真的被深深地震撼了，这就是中国，占世界人口22%的中国；在上个世纪初被人们称为“东亚病夫”的中国。确实，中国人民已经完全站起来了，无论什么天灾人祸都吓不倒我们。这再一次大大地震撼了全世界。

    现在回忆起来，前几年《华尔街日报》对12个诺贝尔经济学奖得主之民意调查，问及今后70年，世界上哪个国家（地区）经济发展最快时，其中弗里德曼、科斯、马柯维茨等7个最卓越的经济学家不约而同地说是中国，另5个学者，三个说美国，两个说欧洲。看来，这些大经济学家们的眼光确实极其深远的，可谓是入木三分。

经过这场灾难，我对中国的未来、中国的经济，更加充满信心。只要政策上不犯大错，中国经济的前景极其辉煌。因为这是一个怀有伟大爱国之心、伟大团结、同情心，怀有伟大情怀、情操又不畏艰险、奋发向上、生生不息的民族。比其他“金砖三国”更伟大、可信，更有爆发力、持久力，更有创造性、拼搏性及全国上下一致的团结、协调性。中华民族将无敌于天下。

二、对石油价格超过130美元之意见

世界石油价格大涨，超过130美元/桶后，新华社等记者纷纷来电。笔者看法如下：1）这对世界经济是不利的。美国过去有几次经济大震荡，突然走坏都与石油有关。油价大涨，会推动成本上涨，造成经济趋冷。美国众议院以压倒性投票结果通过议案，抨击OPEC组织操纵油价，授权政府起诉OPEC。可见美、欧对此担心到何等程度。2）石油大涨也会传入中国，形成中国石油等价格上涨的压力。3）中国对石油、汽油价格的管制应该是可以理解，但很难坚持到底的，毕竟这件事影响太大太广了。靠几家央企负担全国的通胀压力很难做到和长期坚持到底。4）管制油价会导致供油不足，最后造成运输紧张而导致其他产品的供不应求引起的涨价。5）管制油价实际上是“补富”，因为有车人都是富人，而财政上对这几家央企的补贴，则是全国人民的钱，不妥。6）管制油价会使产业结构调整信息错乱，导致替代性新能源的研制、开发受阻。

总之，长久的管制价格是行不通的。除非高油价迅速回落，但现在没有这种迹象。

但如果放开石油价格的管制，CPI的上涨就不可避免，则那时应该用工资指数化的方法来化解。

中国的货币政策应该是反通胀为主，兼顾经济增长、充分就业与国际收支平衡。经济增长与充分就业对于中国来说也是硬道理，也是命根子。

三、股市依然在艰难探索，前景扑朔迷离

这一周股市，从周一到周五，总体是向下倾斜的，高点一天比一天低（3642，3632，3560，3558，3521）；周三，由于石油价格大涨，人们估计中国不可能对石油价格长期管制了，因此中石油及中石化（涨停）大涨起来，带动了大盘反身向上。

但周四，《上海证券报》等在头版发布消息澄清事实，否定了政府有马上解禁石油管制的可能性。结果此二股周四均有回落。当然，由于“澄清文章”没有把8月（奥运会）后，石油价格解禁的可能性排除，人们对此抱有希望，因此周四、周五都跌幅不大。

如果《上海证券报》的文章是管理层授意下，迅速组稿的，就不太好，意味着有关方面不希望股市反弹过快、过高。（但愿这不是上头的意思。）

大家要牢记奥运，如果冲的太高，那时再回落，合适吗？

从长远看，中国股市主要不看中石油与中石化，主要看两点：1）大小非解禁，大小非出逃兑现的态度坚决吗？出逃兑现的量大吗？2）十分从紧的货币政策会改变吗？这几天应该关注的问题是交通银行的132亿股大小非解禁，其中超过1%持股仅4家，另1000家均不到1%，均可放开跑。9元*132亿=1180亿元。如果全跑出来，压力会很大，因此，从某种角度看，沉下来是没有办法的办法，沉到比香港H股低。上市公司（厦门国贸、九芝堂都已跑光了）还有很多没跑出来。到现在为止换手率达28%左右。

周三，香港H股是10.481港元，是A股的1.04倍。由于它的低迷不振，把招行、工行、民生银行、北京银行等全拖住了。整个银行板块比大盘弱。中国平安等保险股也低于香港H股了。

很多人据此认为股市应该到底了。（香港股市总体理性的）；但由于中国大陆实行十分从紧的额度制的货币政策，加之大小非在解禁、兑现，出现阶段性的部分股价倒挂，完全是可以理解的，以后一定还会发生的。

目前在大灾期间，方方面面希望股市稳定，证监会已牢牢控制住了新股发行的闸，几百万资金都很难打中新股了。而且总收益率很低。而国债市场已渐渐回暖（复利在4.5-4.6%左右）管理层对各方面盯的很紧。绝不希望大跌、深跌。但“大小非”及货币政策又确实是个事，于是股市就在艰难探索中徘徊。

当然，个股及板块机会依然存在。投资者要控制好仓位。

 复旦大学金融与资本市场中心主任 谢百三教授

　　（一）近期：多空双方的博弈焦点——“大小非”解禁

　　股市从2900点反弹以来，政府出台了多项救市措施。其中真正有含金量的是印花税下降，一下子交易成本下来了。当时，北京某著名大学一位教授反对下降印花税，他反对的理由是，印花税并不能达到救市的目的。这句话有一定道理，印花税率的高低虽然会改变很多股票的走势，比如：印花税率低，人们就大炒特炒垃圾股、ST股以及证券类股（成交量大，证券公司经纪业务佣金收入多）；反之，税率高了，人们就长期持有招商银行等优质股不走，证券公司股大跌。但它的高低无法改变整个股市的中长期走势。去年5月30日加印花税，中国股市照样涨到6124点。

　　但不能因为这，就不降印花税啊。几乎是全世界最高的税收，收走的税金高于全国股民得到的红利，如此不堪重负，让它存在对吗？有人在你腿上插了一刀，而真正影响你生命安危的是心脏病，那就让刀老插着？可见其思路是何等不清晰。

　　但是，当前多空双方的主力真正角力、较劲、博弈的主要矛盾已不是印花税了，而是“大小非”解禁问题。这才是决定中国股市中近期走势的关键之所在，是前述所讲的影响股市生命安危的大事。

　　试想：中国股市总市值20-22万亿，流通市值8-9万亿，起码有一半以上还未流通，如果按2005年5月9日当时公布的股改方案， 经过2年的2个5%流通后，2008年5月9日以后实现100%全流通，这股市还不要跌得面目全非？所以，公布当时笔者对10：3对价，分三年分批放出，第三年后全流通的总体方案是强烈不安的，并给新华社与领导同志写了内参汇报。

　　据有关研究部门研究，“大小非＂解禁，按原定计划是个很大的量，可谓天文数字。这就一定会形成山洪暴发之势。前一段，空方据此做出判断，大跑。多方则认为不怕，大小非不会减的很多。中国那么多钱，跑出来还能干什么。关于此问题，笔者与一些企业家深谈过，相当一些老总不会大量出售“大非”，特别是国有企业，因为减持出来的钱要交给国资委或有关部门，除非这个企业要搞大项目；但民营企业的“大小非”与国有企业的“小非”解禁（特别是第二、第三大股东），一到时间尽可能快地出逃、兑现则是很多企业家非常坚决的想法。　

　　本周，上交所、深交所多管齐下，遏制、处罚“大小非”“违规”解禁，这是中国证监会、管理层缓解此主要矛盾所作的又一次努力。

　　有记者来采访我，问对此事的看法，我指出：作为上市公司，一元以下成本的“大小非”，到Ａ股来套现20-30元是利益所驱。“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。”是很难免的，也是合法的。但作为老百姓，20-30元买Ａ股的投资者，就惶惶不可终日了。

很多人总拿“市盈率”、“香港股价”来做参照物，我觉得在这种特殊的制度变革性大动荡中，这也是不可靠不安全的。（历史将会作证）。当然，在政府全力护盘、救市中，这些“标准”可以作为一两次反弹的心理依托。

但作为上市公司的股东们，用如此多规定遏制他们跑，他们中不少人一定是不服的。三年前股改时，让我们支付10：3对价时，是给A股股东的；你并没有说过要在大宗交易系统交易啊！你也没有说过一次减0.999%啊！你现在的“规定”和当时答应的2008年5月19日“全流通”实际是相违背的，这有失信之嫌。有人说：当时10：3送的太少了；因此，不能以“失信”来扣帽子。但是，我必须强调：金融市场、证券市场，如果不讲信用，则会使人们完全不知所措，就会使市场崩溃。金融市场的命根子就是“信用”，这会使一些大资金今后不敢来玩了。

从上海证券报、中国证券报、证券时报看到，很多企业中第二股东的出逃，十分坚决。第一，他们没有公司的决策权，不必负大的责任；第二，他们当时就是冲着一次性投资收益而来的，没有什么真正的长期投资、战略投资的诚心。（中国证监会应该从中得到教训，何必让他们网下申购，只用20-30%的保证金，让他们中签率比中小散户高5-6倍呢。）

笔者认为：经过此次管理层的严厉遏制，这些企业的“大小非”股东们出逃的意愿可能会更坚决。人都有逆反心理，不让去美国，就非要想法出去；不让你看爱情书，就非偷着看《查特莱夫人的情人》《第二次握手》；这些企业一定特别后悔，为什么去年跑得那么少啊。（去年只有很少一部分企业跑光了，总体上只跑了9%。）

俗话说，“抽刀断水水更流”。对此，大家应该是明白的。马克思所讲的，“资本家是人格化的资本，为了100%的利润，他们会冒着上法庭的危险，为了300%的利润，他们会冒着上绞刑架的危险”的一幕很可能会在中国“大小非”解禁中重演。

此外，通过几个“托”，在大宗交易系统倒一倒，再到Ａ股来套现的事也一定会发生（可能已经发生了）；只不过要过些天人们才会看明白，才能看清楚它们的冲击力到底有多大。

总之，中国股市近期的走势，看管理层是否能够切实有效地减缓、阻挡“大小非”的疯狂出逃套现；但这又会冒着失信、违约之嫌，会造成中国金融市场永远的痛，两难！

（二）中期：牢牢记住“奥运会”

中国是个讲政治讲大事的国家，“奥运会”８月８日在北京举办，这是中国几千年来难得的一件盛事（还有两年后的“世博会”也是）。全世界华人都在高度关注，热切向往。奥运会前后，中国金融市场要稳定（包括股市、物价），这已成了从中央到地方的一致共识。

因此，在现在的股市操作中，必须牢牢记住“奥运会”三个字。为了奥运会，现在上边希望它大涨吗？涨到5000点，奥运会前再跌下来怎么办？为了奥运会，现在上边希望它大跌吗？总之，要想想政治与宏观经济。因此，上面一直在呵护，但又努力让它市场化。

但市场规律又是不可抗拒的，法规、规则如果不符合经济规律，则市场照样可以我行我素，甚至反其道而行之。经济规律是高于一切的。

所以，中看奥运会。但奥运会不等于大涨，特别是还有三个月前的现在。对此，不应抱不切实际之念。（近期PPI、CPI高企；交通银行132亿股“大小非”上市，几百个股东，每人跑0.999%，冲击会很大，故对商业银行影响很大。）

（三）实事求是看未来，真真切切写文章

近来，有人在笔者的博客上留言，说我“不像去年那样坚定地看多了”，“也不像有的学者那样呼吁政府救市”，“立场不坚定，有投机之嫌”。

笔者对此谈几点看法：

（１）股市无专家。股市发展极快，我们每个人都可能看错，犯错误。因此，笔者的文章只是个人见解，仅供参考。切切不可依此去投资。

（２）事实上，人们的心理大多是喜欢看多，不喜欢看空。你对一个癌症病人讲：你会好的，可以活到九十九，他一百个欢喜；但你对他说真话：“你有绝症。”他就会害怕、恐惧，甚至说你讲了不吉利的话而反感你、厌恶你。

但经济学家必须讲真话。难道6000点、5000点、4500点都让人们坚持不走是对的吗？日本股市从1万点涨到4万点，又跌到7000多点；台湾股市从680点涨到12000点，又是38个跌停板跌到2000点。这些历史故事，不该告诉我们的股友、投资者吗？笔者认识一位企业家（是我学生的家长），他在当地证券公司个别研究人员的建议下，以32元多买进2000万资金银广厦，后来在我们的劝告和警示下，在29.9元果断割肉逃出；后来银广厦跌到１元时，他千恩万谢，送了我一只雷达表（我后来寄回去了）。

（３）不要把希望只寄托在政府救市、出政策上，要自己解放自己。政府在关键时刻是应救市的，例如美国“9.11”事件后的大力救市，但平时则很难管。这么大市值的市场，该拿多少钱去救市；1万亿？开奥运会才用了上千亿；因此，只有自己把握好，该跑的，坚决要跑；该留着的，涨到100-150元也得留。一些股友（特别是新投资者），一定要对股市有充分的思想准备，股市绝对是高收益高风险的行业。

政府是应该呵护股市，但股友更应该多学习、多研究，从严要求自己；有的朋友往上涨时坚决不跑。往下大跌时，为了少几毛钱也坚决不割。如：云南铜业从98元跌到20元，他们则摇着牙从来不跑，这些人还总是怨天怨地怨政府，就是不怨自己，何等没道理。

复旦大学金融与资本市场研究中心主任  谢百三教授

     中国股市从6214点大跌到2990多点后，至今涨了近700点，达3693点。周三（4月30日），五一节前的最后一天，上海股市又大涨169点，深圳涨了624点。其中上海涨832家，跌26家；深圳涨465家，跌10家，分别涨的均是97%。沪深市场均有效地放量。

一、政府的力量就是大

     世上各国市场经济中，有“大政府小市场”与“小政府大市场”，中国就是“大政府，常市场”。这次中国股市又一次在政府强有力的干预下，又一次绝地而起。以往两次放量在1000亿以上，第一天更为1900多亿。

     这次的强有力救市，是中国“强政府，常市场”（强有力的政府调控，普通市场）的又一次体现。

     回忆起来，这次组合拳确是很强的：

1）股市跌破4000点，就大发特发新基金，这与去年11-12月，停发半年新基金并找碴去批评、责骂基金，形成鲜明对照。真是“昨日冷落客，今日座上宾”。政府的态度之变，反映了他们对事物看法之变及政策之变。

2）4月18日，中国证监会发文规范“大、小非”解禁。一月内减持“大、小非”超过1%的，要去大宗交易系统交易。（虽此意见漏洞很多，但它表明了政府对“大、小非”蜂拥而出的忧虑及调控态度。）比如证监会谴责并处罚了宏达股份的两个股东，他们的抛售量均超过规定的1%限额—平原实业（抛售1.35%）和益多国房产（抛售1.46%）。

3）印花税从千分之三（单边，下降到千分之一）。一年可少交1300-1400亿印花税，构成市场实实在在利多，本以为会在奥运会前出，不料提前出台了。

4）最大的利多是新副总理王岐山到证监会的明明白白的鼓励、讲话。

5）此外，正当股市强劲反弹后，又要摇摇欲下时，证监会又发出一个期货利好，即将适时推出“融资融券”规定，这些就都使得千万投资者心理燃烧着一团希望之火。

（此外，三大证券报及各地几家报纸媒体，都异口同声地看好股市，认为起码能到3800-4200点；这也是人气渐好，信心日益恢复的表现）

二、对融资融券之看法

     很多人都把融资融券当作第五条未兑现的大利多。

     其实我感到很难操作、很难实行，也很想听主管部门介绍一二。笔者的担心是：

     第一，A有98元的云南铜业一万股，抵押给银行，给A借多少钱，50%-70%？后来跌到20元，如果融资20%的话，那么招商银行呢，45元仅跌到30元，融多少合理呢？此外，2005年的焦作万方仅1.01元，B有一万股，1.01万元；你也只给B借5000元？后来又涨到67元，合理吗？所以，在今天的中国股市中，以股票为抵押来融资是很难操作的。估计银行是不敢轻易随便用股票抵押来借钱的。

     第二，如果由证券公司借钱，那过去就有过；资金量也不大，对大市影响不大，证券公司在市场好时，自己也要做。

     第三，融券很难，把股票借给你半年，你敢吗？借了，就不能抛了。万一大跌，怎么办？好股，借了，不跌，难以做空。差股，只能炒炒玩玩，也不敢长期借他人。

     总之，和当年的“港股直通车“一样，笔者不太相信，也不知他们怎么做。

     第四，如果银行介入、参加，则是特大利多，但在银证合业上走了一大步，却正是当年日本股市从4万点跌到7000点时最后悔的事，过早的银证合业，结果日本倒掉了183家银行，占日本银行20%；此事，中国是应该引以为戒的。

三、信任政府，迎着“大、小非”炒股

     历史一次次证明：中国政府的调控能力极强，这就使得投资者心理有一个朦朦胧胧的信念：不怕，政府在呼唤和支持着我们。

     这样，中国股市现在就开始了在一个奇怪氛围及环境下的冲刺：大环境感觉不错，政府在呵护、支持，坚决地看好，唱好后市。而实际上顶着三层阴影压力在前行：1）大、小非问题依然未能彻底解决，无论是托人在大宗交易系统倒倒手，还是几个、十几个大股东一起抛，问题都还存在，不是马上就有人抛出0.9985吗？还有，宏达股份的两个股东，在不停的跌停板的压力下，不顾一切的超过1%夺路逃命，都反映出大小非迫切解禁的心理。（不过毕竟比原定的2008.5.9的全流通的压力要轻一些了。）

2）额度制从紧货币政策没有一点放松迹象，反而有更紧趋向。

3）企业再融资问题，至今，平安、浦发的方案还在，没有收回去。不过，股市确实稳住了，好做多了。这一段行情中，很多个股极其活跃：中信证券一直在涨，金钼股份从18涨到27.15（50%），吉林敖东从30到47，令人高兴。而“大、小非”解禁的工商银行、中国铝业也在涨。大小非在涨势中也会少抛一些，抛得慢一些。

     但5月中旬有交行大小非130多亿股，股东也多，我们将密切关注。

——兼析4.24井喷行情

复旦大学金融与资本研究中心主任 谢百三教授

    2008年4月24日，中国股市在政府再一次救市下爆发井喷行情，沪市大涨304点，成交量达1900亿，除少数几家外，1600家公司，99%大涨。这使大跌了5个月的中国股市又一次露出了喜悦的笑容。人们关心的是这个行情会怎么向纵深发展。

一 政府救市的态度明确坚决

    这次救市措施主要是四条：

    1. 首先，规定“大、小非”解禁每月不超过1%，否则就要到“大宗交易平台”去交易。

    2. 将万众瞩目、不堪重负的印花税从千分之三降到千分之一。

    3. 公布了两个保护投资者合法权益的条例：《证券公司监督管理条例》等。

    4. 最重要的是具有朱镕基式风格的强有力的副总理王岐山，在股市最低点时，视察了证监会，并发表了“股市要实施软起飞”，“基金公司要讲政治”等鼓舞人心的讲话。

    于是股市就一跃而起，出现了800多家涨停板及近七年来最大涨幅。量很大，达到1958亿。周五，又在1903亿巨资推动下，一度达到了3658点。

    总之，这次股市又发扬了政府救市的光荣传统，而且政府的态度非常明确，救市的措施也是一个接一个。

二 细析本次救市政策及影响

    人们最关心的是救市之后的股市趋势。这四项措施作用大吗？

    上述3、4点是从制度上、人事上对股市起保护、利多作用的。而第2点印花税下降是完全正确，非常及时的。中国自去年“5.30”后，股市交易的印花税是世界各国中最重的了。2007年一年上交印花税达2005亿，而全国股民从上市公司分到的红利却仅1900亿。这种股市，世界独有，完全成了毫无意义的“赌场”了。当时加上去就不对，现在下调就是一百个一千个正确了。

    下降印花税对救市肯定有作用，它起码表明了政府的态度，股市不能下跌了，必须停住。但应该指出的是，印花税上升、下降不能直接影响股市的方向。

    去年其上调到千分之三，5月30日经过下跌25——30%（3400点一带）后，股市又冲到6124点。这次下调，肯定是大好事，但它不是影响股市的决定因素。

    第1点对“大、小非”解禁，这是最关键的。它是这次6124点跌倒3000点的最重要原因。每月不得超过1%，如超过1%，就要到“大宗交易市场”去交易，这个“意见”的漏洞很大。第一，它可以每月抛0.999%，则10个月可抛9.99%；第二，如一家公司有三、四个股东，则每个股东抛0.99%，则每个月就出来2——3%，一年10个月（出报表前一个月不能抛售）就出20——30%，这个量也很大；第三，可以在大宗交易平台先找出“托”，让他接受之后，再在A股市场抛；第四，可能在大宗交易平台造成一个合法的利益输送平台，有可能导致“寻租”。因为没有中小散户的市场，股价肯定比较低；第五，最糟糕的是，等于给了“大、小非”一个额度，一个月可以抛0.999%，这等于计划经济年代的布票、肉票、粮票、鱼票，不买掉成了傻瓜了。这就会使“大、小非”（尤其是“小非”们尽量用足额度抛现）；第六，这里还有个信用问题，当年的国有股、法人股股东10：3付对价，是送给自己公司的A股小股东的。大股东的目的就是为了2——3年以后到公众股里来兑现，现在却让我到没有公众股的大宗交易平台去交易，对方也没收到过对价，股价也低了，让国家股、法人股股东心里怎么服。——可见，管理层救市的目的是好的，但此规定还有许多值得完善的地方，另外归根到底 “大、小非”问题从中长期来看依然比较严峻。——应该指出的是“大、小非”在股市上涨期间，会观望一番，一旦股市不稳或下行，它们又会急于兑现。

    总之政府救市后，股市终于绝地大反弹了，令人高兴。但其高点、时间都还要走一步看一步。写本文前，笔者请教了两个大银行的正、副行长，货币政策仍然很紧，大一点的贷款项目都要省行批，管得很严，令人隐隐不安。

三 市场人士对行情的看法

    征询了几位市场人士的意见，他们认为不管怎么样，“大、小非”问题总是被限制了一下，集中抛现的程度可能会有所缓解（这个还要进一步的认真研究才能确认），加之管理层还有融资融券等后续措施（融资可以吸引一部分资金进来，但是融券实际很难操作），感觉股市能走一段反弹行情，至少有一些个股会较活跃。