复旦大学金融与资本研究中心主任 谢百三教授

    经历了一年以后，经历了多次蓄势之后，本周中国A股上证指数终于又踏上了3000点。3000，这个指数点，在去年年底是多少人梦寐以求，又不敢想的点位，真是令人感慨。但是，很多人感到了困惑，一些1660点抄到底的大师们早在一个月以前就开始减仓，甚至基本清仓，出国旅游去了。可是这一个月以来上证指数及象征着上证指数的50ETF及一些配股特好的“封闭式基金”却丝毫不敢松懈，一天天一周周地往3000点赶了上来。

    3000点毕竟不是2000点了，到底怎么看，怎么办呢？

    （一）           中国经济确实在复苏

    古诗说：“横看成岭侧成峰，远近高低各不同，不识庐山真面目，只缘身在此山中。”由于我们离得太近，往往看不准，而不久前第二次来复旦大学作报告的索罗斯与远在美国的巴菲特都称赞中国，认为中国经济会最早复苏，将是亚洲经济的火车头，是世界经济复苏的又一个引擎。不管这个看法对否，这对海外资金云集香港，不离不弃是有用的。

    中国经济是在复苏之中，其中最引人注目的是深圳、上海、北京的房地产市场，其反弹快速，上涨令人目不暇接。仅6月份上海楼价涨11%，而北京的“地王”在拍卖中，几天一刷新。尽管，在已经很高的房价上再上涨，令很多人厌恶，但它还是涨上来了。年初，上海杨浦区的房价肯定比现在便宜15——20%。而现在上海内环线内的新房房价平均高达2.5万一平米。90——100平米的小房又寥寥无几，这样，一套新房子动辄就是160——200万元。这对一批批还在留上海工作的、刚刚毕业的大学生来讲，无疑是天文数字，得苦30年。但是，上海买房又出现了前几年的疯狂，通宵达旦地排几天队；涨20%比比皆是。（上海房价，即使是在今年年初最低点，都完全没有投资价值，买了房租给人家是学雷锋，远不如把房子卖了，买债券收益高。）目前的涨：主要是从宽的货币政策，社会上钱太多了，流动性充裕，使资金必然流入股市及房产；因为其他商品供过于求，房地产是有刚性需求的。大学生进城，农民工进城；上海、北京、深圳的房地产面对着的是全中国13.4亿人中的20%的富人。这几个大城市机会多多，工资高（我们学院打扫卫生的阿姨都有1250元/月），人文环境好，政治法律环境好，年轻学生与农民工愿意在此奋斗。与此同时，全国35个大城市也相对较好，总比下边贪官污吏少，吃了原告吃被告的少，“村村寨寨有丈母娘”的少……老百姓的安全感与幸福指数比较高。这些地方的房地产就有刚性需求。而35个大城市房地产的复苏上涨，又带动了40多个产业的复苏上涨；即使房地产开工数还没完全回过来，但各地存量房的迅速日渐减少，迫使人们心理预期不得不变。拍卖土地，开工再建的新浪潮也很快会到来……尽管全国98%种类以上的商品供求平衡或供过于求，但大城市房地产从中长期看就是供不应求的。流动性必先进入股市，再进入房市。因为“资产在任何价格上都可以达到平衡的。”

    此外，国际油价从40美元回到70美元上方，6月份我国制造业采购经历指数PMI为53.2%，这已是连续4个月位于50%以上；6月份除原油外，钢材、煤炭、有色金属等也呈上涨态势。劳动力需求指数也止跌回稳。出口退税率升到13.5%。（全额出口退税的达1771个商品）；6月用电量增长3.6%。总之，中国经济确在艰难的好转之中。

    （二）3000点上怎么办？

    当前，在3000点之上，70%以上的机构（特别是市值高达2万亿的基金们），依然看好中国股市。主要是看央行的货币政策会不会改变。温总理讲了多次要坚持“适度宽松的货币政策不动摇。”——这就使得任何有一点点紧缩的念头的央行官员都无能为力。中国现在确实也不敢实行其他性质的货币政策，否则正在艰难复苏的中国经济将会突然断裂，跌入冰窖。

    从2008年12月实行适度宽松货币政策以来，（去年共新增货币4.91万亿，其中12月发了8000亿）已经新增货币7.8万亿了；第三季度估计还会投放2——3万亿；这样，今年新增货币突破10万亿的可能性极大。

    前已述及，中国目前98%的商品是供过于求。银行利率仅2.25%；买债券又怕通胀；房子吧，又扬言要征物业税；新股中签率低，又贵。这样，社会上汹涌澎湃的资金流入股市就成了不二选择。每次美国、香港股市大跌，中国股市被拖下去1——2个小时，后来又大多摇摇晃晃地回了上来。资金充裕再充裕是当前一大特点。

    当然“大小非”是比去年多多了。但七月份不要紧，中国银行要解禁1700万股，占全部解禁股的91%，但它的大股东汇金公司近日公开表示：“解禁不等于减持”，这么说，相信不是商业谋略，否则，汇金公司以后的大量解禁股怎么办。八——九月份可能要开创业板了，那个吸收资金量是不多的。

    因此，3000点上，主要看自己手中拿的什么股，如果是市盈率不到18——20倍的主流品种（金融、地产等等）就不用怕，反之就要小心。其实一些朋友对“八”的小盘股炒惯了，不敢买“二”，而“二”其实正是基金老总们喜欢的品种啊！

上海电视台激辩“物业税”

——兼谈大势与巴菲特之天价饭

复旦大学金融与资本研究中心主任 谢百三教授

（一） 激辩物业税

日内，受上海电视台第一财经“头脑风暴”节目组之邀请，笔者作为九嘉宾之一，参加了关于物业税的辩论，有约200位上海各界朋友参加了辩论会。节目由著名的袁岳先生主持，蔡如一小姐导演，中心突出，双方观点鲜明对立，唇枪舌战，层次很高，十分精彩。估计在一、两周内播出，很值得大家一看。笔者在此仅透露一二。

1.中国确实在实实在在地试点“物业税”

据北京来的某财税学院刘院长披露，国家其实已在10个省市进行“物业税”空转试点，已有2——3年时间了。

2.美国物业税第一套房也征。

据美国回来某专家对我谈及，美国物业税是每套房都征，第一套和第七、八套都征，不是累进税，而是平均征税。每年征税是这套房地产的价值的1.25%（200万的房要缴2.5万）。但是经常情况下，物业税可以顶扣个人所得税；即个人年收入较高者，反而可以抵扣相当一部分。

（美国做股票要交资本利得税，但一旦总账亏损，立即免税，亏损严重者还可以以此抵扣个人所得税，甚至可以亏损额延伸到来年抵扣。这比我国的来往都征印花税合理得多。）

3.物业税的争议关键点是是否涵盖70年的土地使用费

大家都认识到所谓物业税，是对房地产及其它下面这片占有的土地产权征税。即对不动产及不动产所占有的城市土地征税。因为土地在涨，所以房产也在涨。珠海房地产价格一直是深圳的一半，香港的四分之一，就是因为珠海土地便宜。而土地上这间房屋其实是逐年老化，越用越旧，每年都要折旧1——1.5%的，应该逐年跌价才对。而我国现在的城市住房在买来时，已经一次性全交了70年的土地使用费，如果再征物业税，等于重复征税了。但如果将这个70年的土地使用费剥离开来，则物业税非马非驴，一点意义也没有了。如果涵盖这70年之土地使用税则是一个老税种的改革（如同燃油税），可能不需要全国人大开会通过，否则就是个新税种，非得全国人大两千名代表投票通过不可。

4.多数人认为中国在相当长时间内不具备征物业税条件

聪明的主持人，让在场200多与会市民当场表决：一主张1——2年内就开征此税，二3年内不具备开征此税条件，三……四相当长时间内不具备开征此税条件。结果52%的人按了第四。

笔者也是此观点。如果第一套房也征税，全国老百姓怎么受得了。房子是老爸老妈祖传给俺的，从当时的12万涨到100万了。但是是纸上富贵，我们可一个子也没多啊！现在年薪2——3万的人比比皆是，怎么吃得消。第一套不征，第二套征；小孩呢，长大要结婚娶妻的啊！真的要假离婚啊！（刘院长说，他们试点时，也发现此问题，又说“如果某对夫妻为了躲这点税就要假离婚，那么这种爱情、婚姻有什么可留恋的。”我立即反驳，“可别讲漂亮话啊！1——2万税，每年交，对于工薪阶层可是大事啊！”）

此外，中国的房产下边的土地至今是国家的，我们只使用70年，既然没有土地产权，怎么交“物业税”、

此外，中国房价总体上一直在涨，你对房产的物业税怎么估值，也年年涨？

最后，中国房价新近涨得厉害，上海一些楼盘一下子涨30%，而且要排几天队取号。这完全是国家的宽松的货币政策造成的，今年上半年发行的货币约6.8万亿了；而去年全年为4.5万亿。正是它，先让股市涨，再让房产涨（物价一时不会涨），你就加收物业税？等明年再来实行从紧的货币政策，房价一跌，再退税吗？——总之，从长远看，物业税可能是要征得，世界上50多个国家要征。（还有100多国家未征）；但现在中国的条件根本不具备。

上次发了一文“物业税将导致百万家庭妻离子散”后，搜狐、新浪网上有40多万人看，支持的有，骂的也很多。其实各人都从自己情况出发来评价的。读大学将要留城的，还没买房的，主张征，将房地产打下去，可买便宜的。有房的人有小孩的就害怕。我只是希望这种事关国计民生的影响中国经济走向的超级大事，要慎之又慎，小心再小心。千万不要鲁莽，乱来。

（二）巴菲特的高价午餐令人厌恶

某著名“阳光私募”的老总花211万美元（合人民币1441万元）与投资大师巴菲特吃了一顿午餐。

各报纷纷报道，夸耀。笔者却很不以为然，即使巴菲特拿此巨款来帮助格莱德基金会（Glide Foundation）资助美国穷人，也不值得夸奖。初看报道，当时的感觉就和看当年的一些著名公司出天价竞标中央电视台的广告，夺标王一般令人生厌。（结果不少企业，如爱多VCD等，被夺标王大大拖累。）

首先，巴菲特与索罗斯都是我们尊敬的投资大师，但他们都是人不是神。不值得这么去追星。巴菲特不过是美国25年经济增长周期中出现的一个以价值为取向的投资成功人士，有其特殊的历史性与偶然性。日本从1990年股市的3.89万点跌到今天8000点，跌了19年了。1亿多日本人中出现过巴菲特吗？中国2007年10月——2008年11月从6124点跌到1660点。有哪家“价值好”的股票不跌呢？229元的贵州茅台，97元的云南铜业，46元的招商银行，94元的中国神华，298元的中国船舶，哪家不腰斩再腰斩呢？没有，没有一家幸免。1600家证券中，除债权外，无一不跌。相信巴菲特价值投资的，没有不伤痕累累的。其实，中国股市第一是看趋势；第二，在牛市中才是价值投资的选股。而巴菲特却不在乎趋势投资，他不知道中国决定一切的是国家货币政策。其次，巴菲特在美国金融危机中也是大犯错误的。

2008年，巴菲特大幅增持6200万股康菲石油股（达到8000万股），每股成本平均为90多美元，到12月31日，它已跌到51.8美元。至今仍停留在41.76美元。巴菲特蒙受了巨大损失，巴老痛心疾首检查到：“我完全错了，即使将来价格可能上升，我在错误时期的的错误投资已经给公司造成数十亿美元的损失。”

可见，巴菲特是人，不是神。

那么与人共吃一顿午餐，需要1441万元人民币吗？能学到这么好价值连城的秘密经验吗？巴菲特投资经验的书，在街上到处有卖，仅几十元一本，足矣。

1441万元可以办30所希望小学。美国有穷人，中国没有？中国穷人不需要救助？美国人均GDP4.6万美元，中国人均3300美元。

此外，这顿饭也大大增加了这个阳光私募基金的成本开支吧。

总之，此事给人以“广告”作秀之感，但这样的成本太高了。

当然，这家私募基金据说水平还是很高的。

（三）“三金药业”19.98元太贵了

“三金药业”以19.8元定出发行价，按09年预测的0.79元利润计，动态市盈率25倍，与市场医药中药股价相当，已无多少折价。这也就是笔者多次反对“市场化定价”，看来管理层某些部门是不到黄河不死心，非要再走走梁定邦的老路，（中国太缺乏民主决策了）。三金药业原计划募资6.34亿，现变成了9.11亿，简直要笑掉大牙了。而风险全留给中小散户。这样一来，打新股改革，即使中小散户中签率高，也收益率低，风险大，意义大减了。这一来，市场上20倍以下市盈率的股，则显得很低了。

（四）股市如何看

本周股市，在银行、钢铁及中小盘股的轮涨效应下，上证、深证指数跌创本轮行情新高。现在高盛部分人的研究报告认为2600——3200点一带就应是反弹高点，但“牛市不言顶”，这股市就是顽强向上。

主要是流动性过剩太严重了。今年以来，新增贷款已近7万亿（如果6月贷款在1.2万亿以上的话）。而去年全年仅4.91万亿，2007年全年仅3.85万亿。这样，社会上钱实在太多了。它先钻到股市，再进房地产市场（上海房地产火爆异常），但房地产流通性不好，故股市外围还是巨资窥视。（加上居民存款19万亿，企业与金融机构存款20万亿），这构成了股市摇摇晃晃向上的最重要因素。

人们有两怕：一怕新股；但后来一看，仅77家，拟募资600多亿，，其中中国建设400亿，光大银行100亿，还有几十家都不多。这样，除非发中国建设那个月，可能会跌一场，其他时间发新股都不应怕。（新股又贵）。

二怕：“大小非，大小限”。今年7月起，减持会大大增加。不过，细细一研究，七月份主要解禁的是中国银行股，占了全部解禁股91%；而中国银行的大股东之一是汇金公司，它乱抛的可能性极小。

这样，如果七月不发中国建设，则巨大的资金流还会当仁不让地骚扰股市的。（当然，如发“中建”，则不然。）

 ——复旦大学金融与资本市场研究中心主任 谢百三教授

国有股划拨对股市是利多

昨晚有消息传来，国务院决定股改后新上市的国有股的10%正式转由社保持有，此消息对股市是利多。

第一，   中国政府早在2001年6月就想减持国有股补充社保缺口，当时社保有上万亿缺口。但在股权分置的情况下，按市场价减持国有股是利空，导致股市从2245点开始下跌了四年，一直跌到了998点。

第二，   这次情况不同，国有股划拨虽然说明社保缺口还在，但在全流通的情况下，大非迟早是要减持的国有股划拨以后至少可以使10%的国有股锁定三年不减。

第三，   国有股划拨是天经地义的，因为国有股是属于全体人民的，划拨给社保是取之于民，用之于民。

第四，   现在城市老龄化趋势越来越严重，社保缺口不解决不行，国有股划拨社保是很适当的。

第五，   股权分置改革以后，大小非现在正在减持，三年以后这个问题就可以得到解决。三年以后社保的10%即使减持，也是可以再想办法进行限制的。

因此，此次国有股划拨社保的规定是比较周密的，对股市不仅不是利空，反而有偏利多的影响。

明年上半年前不太可能发生通胀

6月19日，IPO新股“三金药业”开闸，中证报还配以说明，说它排名第七，盘子不大，而且医药板块，定价易合理。这对等在市场外围的“打新大军”不啻是一种打击，盘子这么小，只能买4.6万股，用去50—60万，剩下的钱怎么办？同时也看出，管理层对二级市场呵护再呵护的良苦用心。

世界市场大跌4天而A股单独上涨，说明流动性过剩还很严重，大资金炒了小盘炒大盘，炒了煤炭炒金融。（银行股与其他比，确实是洼地，十多倍市盈率。）面对着IPO，资金充沛的A股牛市至今不肯低下高昂的头。

关于通胀预期，京城一些经济学家经常自作聪明，轻率地发出警告，认为通胀和滞胀快要来了，这对股市、债市都是种很大的压力。我们有不同看法。我们认为中国今年至明年上半年不太可能发生通胀。主要理由是：1、日本过去也实行过长达19年近乎零利率的宽松货币政策，日本19年来一直通货紧缩，而不是通胀。2、越发严重的产能过剩。3、95%产品供过于求，而工人工资始终上不去，升薪预期也很差，不敢消费。4、中国资产类（股市、房市）市场吸引了大量民间资金。5、2000万农民工返乡，在今年很多地方出现严重春旱的情况下，仍然取得了连续第六年的特大丰收。如果天气不发生意外，继续风调雨顺的话，那今年的秋粮有可能达到历史最高水平。（这种情况1998年亚洲金融危机时发生过，当时几百万农民工回农村，导致1998年粮食大丰收,——粮食价格在CPI中权重很大，粮食不涨，通胀难起！）。

孰是孰非让实践来检验吧！

——上证指数和 “看得见的手”

复旦大学金融与资本研究中心主任 谢百三教授

    神秘的“上证指数”匆匆走了19年了。回忆起来感慨良多，可以写一本小说了。

    今天应记者约稿，先写一文，算作是“引子”吧。

    反复归纳，感觉到中国股市最大的特点是：中国政府十分强有力，股市什么困难都可以克服，股市中什么艰险都可度过。对此，人们不应有一点怀疑。

    经济学家总是把各国各地渐渐地管理方式分类为“强政府、弱市场”（如一度的上海经济）或“强市场、弱政府”（如一度的温州）；而中国股市我感觉到则是典型的“强政府、弱市场”。

    （一）1992年“往下往上”两次调控，均获成功！

    1992年春，上海发了一批绿色无记名的股票“认购证”，一下子激起了轩然大波。由于人们从未经历过这么大的金融巨浪，被一些人的一夜暴富惊呆了。当时花了3000元买100张认购证，新股一上市就抛，可赚50万元。于是，“这家里买了几十张认购证”，其子女就成了“金饽饽”，找对象特容易成功。在“财富效应”下，成千上万的深圳、上海人冲进了股市。上海股市天天上涨，深圳也是，但当时没开通深圳账户，于是很多人通宵在上海广东路万国证券公司门口排队，为的是能买些深圳股票。无论是公共车上、马路上、菜场里，到处都在热议股市中暴富的故事。股市从1990年12月21日的95.79点起步，飞快地，日夜狂奔地向（深圳雷同）最高点1429点冲去。这形成了一种循环，不断有深圳、上海百姓往里冲，而股市则不断上涨。

    此时，据说一位海外学者给中国管理层写了信，指出大陆股市才刚刚开设，要防止海外热钱进来炒高，它们再一下裹挟巨资而去，倒霉的还是大陆老百姓。此信受到了重视。研究之后，决定对股市要：不断地增加供给。结果，新股源源而来，报上不断地吹冷风，告诉大家目前，股市泡沫很大，风险很大，投机之风盛行。各大机构也心领神会，股市在密集新股的轮番上市（吸纳资金）轰炸下，终于掉头下行。谁知道一跌，就不停地跌了，几乎天天跌。而且跌幅很大，有时十几分钟可以跌100多点，每周都跌几天。1992年5月29日是1429点，6月5日只剩下1105点，7月24日跌到961点，8月14日跌到627点，10月30日跌到507点。中国股民的股龄大多不超过2年，人们惊得目瞪口呆，痛不欲生，很多人亏得如割却心头肉。当时，由于很多证券公司还没装修好，上海市在《文化广场》给几十家证券公司搞了个临时汇集场所，里边的投资者、工人、干部、学生及少数郊区农民，都因买了股票亏损了，而到文化广场来看看，别人是怎么自救的。据说：一个老工人亏急了，在胸前挂了三个纸牌，上写“股市亏损10万，支援国家搞建设”，马上被保安劝走了。我在这里碰到了几个纺织厂的女工，两个女工哭着对我说：“我们七八个小姐妹，凑了十几万元钱，一激动买了一些‘二纺机’股，听它的老总说，长期放下去，到退休可买几辆“桑塔纳”大众小车，不料冲进去一下子亏掉了70%，十几万只剩三、四万了，老师啊，你能否给上边写写信，把原来的本钱还给我们，我们也不要桑塔纳小车了。”我知道这些纺织女工对投资股票的道理是不懂的，但她们在那么多人面前的无所顾忌的哭泣深深地刺痛了我，这么一个年轻的股市，这么多完全凭着一腔热情，不知股市深浅，在巨大风险中探索的工农股民，有的把家里仅有的2——3万元钱拿出来炒股了。由于当时股市几乎周周跌，月月跌，我几天几夜食不甘，眠不安，后来，做了一番调研后，用3天时间给党中央、国务院领导写了一封信，汇报了上海股市在短短几个月中大跌不止，而且还在狂跌的情况，讲到股市涨涨跌跌本来都很正常，但一般股市都不喜欢搞成大熊市，大熊市与上海开发开放浦东的好形势不符，与高速发展的中国经济不符，在国际造成影响也不好，还会造成社会的不安宁。我特别指出：经济学原理反对股市、房市搞泡沫经济，但股市大跌三分之二（1992年11月13日，竟跌到388点）。搞成“压缩饼干经济”也是不对的。此信，通过新华社上海分社高级记者白某同志，以“内参”形式迅速报到中央。很快引起了党中央、国务院领导重视，据知负责经济工作的常务副总理朱镕基亲自打电话给上海证券管理部门。出国访问前还来电问，指出要想办法，要制止它下跌了。上海证交所立即行动，召集了几十家券商开会，鼓励大家往里冲，可以买股票了，（但当时券商也吓坏了，买了就跌，买了就亏，不敢进了）后来“财政证券”带头冲了进去。此外，还打算说服十家上市公司将募来资金的10%，拿出来还给股民（指分红）。上海、深圳政府也全力支持救市。这样的强有力政府救市，持续了20多天（三周），终于在氯碱公司上市后，中国股市又重回上升通道。到1992年12月4日又涨到841点，到1993年1月15日涨到1099点，到1993年2月19日涨到1558点，人们欢欢喜喜地过了个开心年。当时，真是劫后逢春啊！

    总之，我当时悟出一个道理，中国股市无论是股民，还是机构都很年轻，上市公司也不多，投机气氛很重，大起大落，但是中国股市的管理层，中国政府很强有力。这是一个初期格局的“强政府，弱市场”，一定要注重基本面分析，基本面就是党和政府对股市的方针，政策，千万别瞎来。

    （二）股市风雨十九载，宏观调控时时在

    十九年来，中国股市中的几千万股民与市场风雨与共，在牛市、熊市里摸打滚爬，经历过很多次的牛市、熊市。而“看得见的手”，政府的调控能力始终很强，而且调控艺术也在不断改进。就我所知道的有如下几次：

    1.1994年7月29日股市大跌到325点时，上海市领导给国务院到了报告，中央决定以“三大政策”救市，即：半年之内不上新股；给有信用的券商融资；……新华社天天广播，为股市好转欢呼。股市一跃而起，到9月16日涨到1052点。

    2.1998年8月亚洲金融危机期间（当时洪水泛滥），中央、国务院也曾组织救过市。（我于8月9日给朱镕基副总理写过信，他立即批转证监会研究。）

    3.1999年5月19日，中国政府公开通过《人民日报》社论，新华社评论，鼓励大家入市，结果出现了两年半的轰轰烈烈的大牛市，直到2001年6月15日达2245点。

    4.2008年4月25日，当中国股市从6124点向下狂跌到2900点时，王岐山副总理视察中国证监会，鼓励大家要把股市的事搞好，股市一跃而起，一直涨到5月9日的3786点。而后，中国政府一直在调控股市：如让几十家上市公司回购自己公司股票；对“大小非”解禁设置解禁比例；让社保基金入市买股。（八个月不发新股）而这些都是悄悄地坚定地做，并指出中国经济是有希望的，中国股市前景是光明的。这样，股市于2008年10月31日跌到1664点后，就掉头向上疾行了。

    中国股市犹如寒冬的腊梅花告诉人们：“冬天来了，春天还会远吗？”它最先向世界报告了中国股市的V字形及中国经济的最早复苏，它成了世界各国股市的佼佼者及世界人民心中的希望。

    早在1992年时，我在《广州日报》上发表过一篇文章，题目是“戴花要戴大红花，炒股要听党的话”，这固然有调侃的成分与喜悦之情，但也说出了一个真实国情与道理，在中国投资理财，一定要时时记住：政府——“看得见的手”在指挥我们前进。

    谁要逆着来，肯定会失败，时时、日日多多看报学习才好。

战战兢兢迎新股

                                          ——复旦大学金融与资本市场研究中心主任   谢百三教授

IPO——首次公开发行。新股，在9个月的停发之后，终于要重新开闸了。回忆历史：每次新股发行给投资者带来了数不清的酸甜苦辣，真可谓百感交集。

(一)新股曾给人们带来过很多欢乐

    其实包括本人在内的很多投资者，都是在新股上获了一笔额外收益后才开始进行股票的二级市场投资及债券、基金等理财的。

    1992年，上海人勇敢地买了“第一只螃蟹”——1992《股票认购证》，人们得到了想不到的巨大回报，3000元买100张新股认购证，新股一上市就抛出的，可净赚50万元，这在当时是个天文数字。于是人们在这飞来“横财”的鼓舞下，又大胆进入二级市场去拼杀了。当时，买了认购证，不停地上市就抛，造就了上海第一批富翁，其财产效应十分之大。全国各地很多投资者也是在新股挣了第一桶金后入市的。如哈医药上市，哈尔滨人高兴坏了，造就了东北第一批投资者。

此外，新股首日上市，  往往也是重大机会。一次，一位投资高手，一位老师激动地来电告诉我，“‘长江电力’可能以6元左右开盘，它很好 ，很好 ，很好！”

结果，它在6.00——6.20一线静静地横盘了一天，散户在股评家们的授意下，不断地抛，而机构不停地在吸筹码，几天后，长江电力主力开始拉升。我当时正在出差，几位高手朋友都坚定地来电让我买进。我急忙将几个转债低三毛钱卖出，将资金全部打入6.70——6.80的长江电力；后来长江电力天天涨，周周涨，不久后就涨到9.98元，使我们的资金增长了40%。这一仗，打的真漂亮！——此外，还有很多类似这样的案例，如深发展，深万科，招商银行，烟台万华，贵州茅台等等，开盘价都不高，后来随着企业快速发展，股价步步升高，给几千万股民带来了无限喜悦。

当然，新股发行最大的受益者还是上市公司，它们成了公众公司，募集了大量生产资金，扩大了知名度，引进了私人民间投资者，主动接受公众监督管理，很多公司一上市就如虎添翼。如用友软件一上市就打败了金蝶。

（二）新股也曾使人们痛不欲生

1992年，上海股市的涨停板放开了，股市一冲升天，从开盘时的90多点，直冲1421点，上海人惊呆了！人们街头巷议，公交车上，工厂里，人们都在议论它怎么会涨成这样？！香港一位经济家给北京写信，大意是：怀疑海外有热钱进入大陆，把股票炒高了，然后裹挟而去，将来倒霉的还是中国老百姓。此信引起了中国最高领导者的高度重视，刘洪儒主席压力极大，据说，最高管理层的原话是：“不停地增加供给”，即不停地发新股，一定要把股市打下去。结果：上海股市从5月25日开始全面转熊，新股不停地上市，股市不停地大跌，6月3日跌到1033点，8月11日跌到861点，10月5日跌到679点，11月17日跌到386点；无数投资者每日亏损严重，心如刀割，度日如年。——显然，此时，大量发新股成了捅破泡沫的宏观调控手段。

这种大发新股、打压股市的调控措施，用过很多次，如1997年7月香港回归前一个礼拜，上市了五个新股，等于每天一个，活生生地将股市从1280多点调到1060点一带。通过这种手段来防止大陆与香港股市一起狂涨。

总之，新股大量发行成了人们十分害怕的一件事。

（三）发新股一定要合理，有节制，要考虑二级市场承受能力

中国新股发行、上市，总的来讲是很火的。1998年克林顿总统访问上海证交所，美国纽交所也来了个领导，他向总统介绍：“中国股市发展极快，8年上市800多家公司，美国用了100年才上市了800家公司。”我国证监会有领导陪同，听了很不自在。而现在，在沪深股市上市的公司应有1500多家了吧。

“天要下雨，鸟要飞，娘要嫁人随她的便”，发新股是难免的，正常的，我们希望：1）不要乱发、滥发新股；2）不要市场化高价发新股；3）100亿股以上的大盘股发行一个月不应超过2个；4）股市大跌了，就应停发一段时间；5）有时，已决定要发新股了，股市连续下跌，证监会也应暂时中止其上市。总之，要时刻考虑到市场承受能力，想百姓之所想，急百姓之所急，要科学，合理。要在牛市中发行新股，要发出一个科学、和谐、缓缓向上的股市，让一，二级市场都繁荣起来。

——兼谈新股改革与当前股市形势

复旦大学金融与资本市场研究中心主任 谢百三教授

（一）物业税将导致鸡飞狗跳，天下大乱 

本来，这波行情，房地产股是可以好好涨一涨。突然见报载：“我国将开征物业税。”当天，房地产公司股就全翻了绿。

什么是物业税：物业税是一种财产税，主要针对土地、房屋等不动产，要求其所有者每年都要交纳一定税款，而应缴纳的税值会随着不动产市场价值的变化而变化。比如，某城市居民有2套房，当时市场价值分别为180万和120万。如果按年税率1——2%来征税，则每年要缴3——6万元税。此税的本意是要打击囤房者，扼制、阻止炒家，使过多的房产成为烫山芋，让多房者主动卖掉余房，使房价回落下来，让更多城市居民能买得起房。

在一些发达国家是征收物业税的。

但中国与各国情况有很大之不同。在中国目前的实际情况下如贸然开征此税，难度很大，而且影响也会很怪异，甚至会造成社会不安宁、动荡，。

首先，税法应是全国统一的，征此税则农村中宅基地盖的自用房征不征？如果不征，江苏、浙江一带农村的私人房子很多已是别墅，三、四层楼，几百平米之规模了，不征合理吗？如果征，则中国广大农民大多数还很不富裕，农业税都免了，又冒出个物业税来，怎么得了呢。（江苏华西村家家是小楼，他们就要交很重税了。）

其次，如果仅在城市征此税，那么按什么征，按人均面积征，人均面积超过多少才征呢？还是按户均房屋征。如果按户均房屋计算，有的人虽仅一套，则已是豪华别墅，800万元一套，人均住房100——150平米，不征他们的合理吗？

再次，按户均住房征，那么仅一套房的人征不征，如果征，一定被天下百姓所强烈反对。我国多数城乡居民仅一套住房，房价涨来涨去，都仅仅是纸上富贵，自己未得的一点好处，凭什么要平添一笔物业税呢？

如果仅有一套的不征，规定第二套要征，则一定会引起北京等很多城市居民之强烈反对。据我对北京大学附近居民调查，很多北京居民有2套房，差的一套自己住（有的在很远的郊区），好的一套租出去（位置在北大、清华、国际语言学院附近，如华清嘉园等），一月挣个2000——3000元，以补贴微薄工资之不足，补贴家用。

如对第二套房征税，他们一定气得直跺脚，甚至可能会去把国家财政部制定政策者的汽车轮子扎个洞。这种情况，上海、广州、深圳也很多。

另外，对第二套房征物业税，主要是企图压那些人卖掉一套房，但如果家里有个小孩，14——17岁怎么办？22岁的女孩——26岁的男孩都要结婚的，现在先卖掉一套，等几年后，小孩成人要成家了，再买回来吗？如果那时涨了30——50%呢？我看100%的家庭是不敢卖掉的，包括很多党性很强的党团员。

没有小孩的新婚大学生，也担心啊，2——3年后不就当父母了吗？那时怎么办？

那么假定政府规定第二套必须征物业税，第三套更要征税，那么为了避税，为了给小孩留下房子，一定会有几十万乃至几百万个家庭闹假离婚，造成离异后的户均少于2——3套房。夫妻小孩还是一家人，晚上非法同居在一起，但法律上早已妻离子散了。有人说：要相信群众，老百姓觉悟没那么低，那么我可以肯定地告诉你，中国老百姓真会这么干，以荒唐的办法对付你荒唐的政策。美、英各国人不会假离婚，也不会卖“身份证”——护照吧，但前几年为了打新股，不少证券公司派人去农村收购身份证，一张60元，农民兄弟一算，好啊，不小心掉了，再去派出所补一个才10元啊，可挣50元，因此，当时人们到一个村一下子就可以买一大袋，几百张身份证。

此外，即将开“世博会”的上海，要搬迁大批城市居民到远郊去，政府给相当一笔动迁补贴费，按居民人头算，一个人有几万元。结果引来了少数居民，特别是老人的“结婚潮”，75岁的上海老太在网上找来了一个80岁的外地农村老头，人都没见过，突击假结婚，给老头几千元，另外可得几万元的动迁补贴。这种事，我们见的还少吗？老人们也是为了给子女们多留点钱，也就做个假，人们大多对此予以理解。

那如征物业税，一年要缴2——4万元，老百姓怎么吃得消啊，为了避税，为了让儿子、女儿结婚时有房子，就假离婚吧。“天知地知你知我知”，单位领导、邻居好友也同情理解，能长期稳定非法同居的还是好的呢。

另外，由于这是个新税种，得由“全国人大”表决通过，我估计80——90%的人大代表也有2套房，也有孩子在上中学、大学，心里一百个不赞成此事，估计是很难通过的。投赞成票，不是搬起石头砸自己的脚吗？还是反对吧。

此外，从税法原理上讲，如实施此税，会将现行的房产税、城市房地产税、土地增值税及土地出让金等税费合并，转化为房产保有阶段统一收取的物业税，简单的地理解为“把本来一次交70年的‘土地出让金’分成70年来收”。这些对地方财政影响很大，而且征收物业税前，要摸清每个人的房产情况，前期准备工作量很大，征管难度也很大。因此，我劝财政部与国家税务局对此要慎重再慎重，一定要到京、沪、深、广、杭、苏、连、蓉、渝来听听居民之意见再决定。

（二）新股在5年之内不能搞市场化

6月5日，IPO启动、新股发行方法征求意见完毕（我不明白为什么吸收意见有个时间大限）。证券市场发展极快，韩国股谚讲，做10年股票的人与做2年股票的人水平差不多，就是说：一切都在很快地变化、发展之中。人们必须天天学习，时时摸索；作为证监会、管理层也必须持续地、动态地、不断地听取投资者、基金、券商们的意见，干吗要拦在6月5日呢？以后一边试，一边听取意见，一边改进才对啊！

前两次博客里，我已写得很清楚，关于市场化定价发新股是错误的。笔者也将意见信告了证监会与国务院领导（国务院办公厅来电说已收到了）。但这几天三大证券报中还在发评论说要稳步推进定价市场化，要慢慢改。怎么能稳步推进呢？在人民币资本项目下不能自由兑换时（起码5——8年不会自由兑换，否则出口企业几千万家全垮了）。不能试，不能搞“高价”发行。

在大小非还没有全解禁，没有全流通下，在A股价格（市盈率、市净率）为美、欧股票2倍以上时，根本就不能按市场定价，不能逐步改，稳步推进也不行。就必须以美、欧股价作参考，行政定价。首日收盘价与新股之间的差价主要是居民高储蓄率及国内人民币不能自由兑换，投资渠道少等原因造成。取之于民，还之于民，还是应把这个差价留给中签的投资者为好。道理这么明白，清楚，何以还要稳步推进呢，稳步干错事吗？5——10年内别再搞乱哄哄市场定价改革了。

此外，笔者对限定打新股数量，比如不能预购上市公司千分之一以上之股票也有一些想法。这一来，一个三千万的新股，一人最多打3万股，每股10元计，只能用掉30万。这样中小散户中签率会提高，几百万、上千万大户就只好去买长期信用债了——他970万空下来怎么办。（机构、基金还可以网下申购。）我对此改革十分没把握，不知在良好愿望下，会弄出个什么样的市场来。资本市场本来应该以资本为重。当然，中小散户中签率提高总是好的。又想到，何不用身份证摇号呢？全国13.3亿人口，都来摇，中签的，可以让银行、信用社贷款给他们买新股赚钱啊！这样做才对得起老少边穷等贫困地区的老百姓啊！这样做也才起到证券市场调剂贫富之作用，也会得到更多城乡居民之欢迎啊。

（三）本周市场：大盘股突然发力，市场强势徘徊等新股

在新股即将发行之际，本周股市不跌反涨100多点，特别是浦发银行等为首的银行股，钢铁股，煤炭股，有色金属股，黄金股在美国、香港股市的推进下，大盘蓝筹股在补涨。而80%的中小盘，题材股则处于调整之中，很多人不习惯这种“八二”现象。这也没办法，市场就是一轮轮地补上去的，我发现很多基金进了上述“二”中了。

上边的态度还在鼓励、唱多，管理层的意思很清楚“在缓缓慢行的牛市中发新股”，不要大跌，不要弄成熊市，而市场资金又很多，第一季度发4.58万亿，4月份发5900亿，5月份又发了5000亿，正好一拍即合。现在能否走成良性循环，边发新股边涨，关键还是看证监会、管理层，小心翼翼地、有节奏地、慢慢地少发一些，这个牛市是还要前行的（美国股市大熊时是不发新股的）。如果好了伤疤忘了疼，乱发滥发，拼命发，那股市就会重陷熊市之中。希望有关方面慎之再慎。

总之，目前市场还在强势上行，日本当年股市从1990年的3.89万点，通过13年，2003年4月跌到7603点，后来又在2007年6月份反弹到18297点（现在为9000多点）。而今日之中国，内外情况比日本要好得多，这次1660点能否也反弹一倍以上呢？当然，国与国，形势完全不同，我们怀着期望向前看吧（关键是控制仓位，选好个股，就什么都不怕）

市场化定价发新股将是一场灾难

                                                             ——何以还要重犯梁定邦们当年的错误呢

                                                                     复旦大学金融与资本市场研究中心主任   谢百三教授

中国证监会负责同志：你们好！

    2009年新股发行在即。我们注意到你们的征求意见稿及同时在媒体上发表的谈话中，多次谈到：“将坚实地走市场化道路”，“指导定价要淡化”。实际上，就是将要逐步放弃原先对IPO定价的限制指导；最终听任市场来定个高价。

    而这样做是十分错误的，一定会发出很多很高价格的新股。一是：会让众多中小投资者承担很大风险，甚至严重亏损（新股改革后，他们的中签率会大大提高）。二是：过度地比原定价高2倍地让新上市公司圈走大笔资金。三是：减少新公司上市数量，上市的募的巨资用不完，未上市的公司再等多年，嗷嗷待哺，无法募资，造成企业贫富分化。

    世界上并不是赶时髦的一切都好。比如：中国在实体经济与改革中是越开放越好，但在人民币未完全自由兑换时，证券市场随意加快开放，就会严重损伤我国的民族利益，伤害很重，危害很大。

    市场化定价在我国现阶段是荒谬的，它使新股高价发行合法化，在企业多募资的利益最大化原则驱动下，上市公司和保荐商一定会尽力地千方百计地以可能的高价发新股，实际上等于2—3倍地给新公司拱手送大批资金，合“法”不合理，将高价圈钱造成的风险留给中小投资者，最终又会严重伤害证券市场。这件事2000年在洋顾问梁定邦关心下，试了10多个月，终于失败，草草收场。何以现在又要重犯呢，难道是健忘了吗？

   我们大家一起回忆一下当时的情况及教训：

一、梁定邦们2000年市场化定价改革浪费巨资521亿

    在2000年6月30日上海证券报上发表了梁定邦们《新千年开始之际的中国资本市场》一文，极力倡导引进市场化发行新股。当时管理层认为只有依靠“市场机制”来解决“市场问题”，股市的一级市场发行价格才会逐渐放开，而这个定价将会由市场供求关系决定，并且一、二级市场差价大的情况会逐渐改变，同时二级市场的价格才会走向“合理”，才会将新股收益率降下来，并驱赶专打新股的6000亿资金进入二级市场。

众所周知，此次改革拖拖拉拉进行了10多个月便夭折了。从2000年1月开始实施，2001年10月便被废除，回归到原来的控制市盈率的做法。

　　新股发行的市场化导致新股发行的市盈率被一路稳步推高，直到闽东电力以88.69倍的市盈率水平刷出历史最高价。2000和2001年是资本市场筹资高峰期，平均发行市盈率高达33.95倍和31.88倍。市盈率节节攀升，一、二级市场的差价却并未缩小。以2000年新股发行市盈率前十名的股票为例，这十个股票的差价平均为134.12%（见表1）。巨额差价的存在，使大量资金仍然聚集一级市场。同时，由于新股发行节奏的不均衡，不少资金频繁往来于一、二级市场之间，导致二级市场股价的剧烈波动，增加了股票二级市场的风险。这些隐患终于在2001年6月国有股减持所引发的股市垂直硬着陆中显现，几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价，甚至有不少跌破了发行价，几千万股民承担了高价发行的巨大风险。

表1 2000年新股发行市盈率前10名上市首日表现、年内低点及收盘价

                    注：括号内是复权后的价格

　　据统计，2000年1月至2001年10月的市场化定价尝试，使196家上市企业的股票募集资金总计1391.32亿元，多募集资金521.33亿元（如果按照相应行业的合理市盈率水平计算，其合理募集量应为869.99亿元）。也就是说，如果不实行市场化定价，这521.33亿元可以为314家急需发展的大中型企业使用，可以为更多的国有企业、民营企业解决融资难的问题。由于资金的边际效用是递减的。大多数获得超额资金企业在低效率地使用资金，具体体现在：

1.公司经营业绩不断滑坡。“一年绩优，二年绩平，三年亏损”现象普遍存在。在新股发行市场化定价的情况下，公司希望通过股市募集更多的资金，因而会发布过多的利好消息，但是股民们对公司的实际情形缺乏足够了解，所以股票在发行时的市盈率就会过高，致使股价在后期不断下滑。

2. 频繁更改募资投向。以2000年上半年上市、增发以及配股的公司为样本，截至年底平均只投出所募集资金的46.15%。仅2001年上半年变更募资用途资金额超过1亿元的就有47 家，其中变更金额最大的高达7.36亿元；2002年从事委托理财的上市公司有36家，委托金额35.28亿元。

3.大量资金又回流证券投资。据统计，在沪市635家上市公司中，2001年中报涉及委托理财事项的公司总计95家，占沪市上市公司总数的15%，共145笔，委托理财金额累计216.65亿元，平均每家1.25亿元。

　　由此可见，在发行新股过程中，不结合本国国情，一味追求市场化而高价发行新股，难免会造成严重损失的。这次失败的尝试，不仅使股民损失惨重，而且加剧了从2001年6月开始持续四年的大熊市，导致我国证券市场走了近两年的弯路。这一教训应该引起我们深刻的反思与警惕。

    二、何以中国股市市场化发新股是一场灾难

　　证券市场具备市场化发行的条件是新股发行定价走向市场化的前提。美国、香港等成熟股市的平均市盈率一般在10-14倍左右，股票全流通，因而具备发行新股完全市场化的条件。而中国IPO发行、及近日二级市场股票市盈率一直偏高，，必须按欧美股价定价。为了比较合理、准确地进行比较，我们分别选取了2009年3月12日与5月22日美股与A股各行业龙头股为代表比较其市盈率，供读者参考（见下表）。

表2 美股、A股各行业龙头股市盈率对比

                     数据来源：wind资讯，Bloomberg（2009年3月12日最新数据）

表3  美国股票与A 股市主要股票市盈率对比

                       数据来源：wind资讯，Bloomberg（2009年5月22日最新数据）

表4   伦敦股票与A股主要股票市盈率对比

                     数据来源：wind资讯，Bloomberg（2009年5月22日最新数据）

　　2008年全年共有77家公司IPO登陆沪深两市——6家沪市主板公司和71家深市中小板公司，其中，包括上海电气不筹资的IPO在内。76家公司共计募集资金约1036亿元，平均发行市盈率26倍。而上市首日平均涨幅176.7%，即上市首日市盈率平均为45.9。如此大差距，究其原因，是由我国的特殊国情造成的。

   1.股票尚未实现全流通。我国股票市场诞生之时，就有2/3股本属于非流通股。从一般意义上说，流通股的每股价格要高于非流通股的价格。非流通股价格越低，所占比例越大，流通股的平均市盈率就越高。而股权分置改革的目的，就是实现全流通。因此，从中长期看，我国二级市场的市盈率会随着“大小非”的解禁而回落。这样，大量股票跌破发行价的局面不可避免。事实上，截止2008年8月28日，已有超过四成新股跌破发行价。值得注意的是：跌破发行价的股票中，有30只是2008年上市的新股，占新股总数的42.85％。一些股票最高收盘价日与上市首日是同一天。也就是说，这些股票从上市以来就一直呈现出下跌的态势，这使得新股一旦上市就成了“烫手的山芋”。其实一、二级市场之间有巨大差价的原因，不是一级市场股票发行价过低，而是二级市场股价过高造成的。在股票没有实现全流通的情况下，并不具备市场化发行新股的条件。目前市场正处于“大小非”解禁高峰，“大非”只减持了10%左右，“小非”也有55%尚未减持。此时推行新股市场化定价时机可能还不成熟。

    2.人民币在资本项目下不可自由兑换，国内投资渠道又非常有限。这使我国封闭的Ａ股市场成了资金推动型市场，进而造成Ａ股的高股价、高市盈率的现象。通过比较2009年3月12日和2009年5月22日的Ａ＋Ｈ股股价，我们可以很清楚地看到这一点（见表5）。

表5  A+H股比价表（两地比价=H股价格*人民币兑港元汇率0.881/A股价格）

                     数据根据3月12日香港与大陆两方A股收盘价比较计算

表6  A+H股比价表（两地比价=H股价格*人民币兑港元汇率0.88/A股价格）

                      （中国联通股本结构比较特殊，1股红筹股相当于2.66股A股）数据来源： wind资讯，A股及H股分别为2009年5月22日收盘价

　　再从市净率标准看，我国A股目前也大大高于世界各主要股票市场价格。根据研究员郑旻的研究，道琼斯工业指数的平均PB在2007年10月16日是3.78倍，当日上证综合指数是6.95倍，被高估了1.84倍；而2009年2月27日，道琼斯工业指数的平均PB是1.96倍，而上证综合指数是2.46倍，被高估了1.25倍。

表7    2009年5月22日全球股市估值

                   数据来源：Thomson Reuters(更新时间2009年5月22日16点30分)

                   注：亚洲除印度外的股市均为2009年5月22日收盘价，其他均为5月21日收盘价

从以上诸表看出，中国股价市净率与市盈率都比海外高出一倍多，可以说是世界上（除印度外）最贵的股票，这种内外股之差价是特殊国情所致，是高储蓄率的城乡百姓等种种原因造成的。如果市场化发新股，就会多圈一倍多资金，又最终反过来套住千百万省吃俭用，不敢消费而导致高储蓄率的城乡百姓。我们的政策制定者于心何忍？

3.缺少适量机构投资者。新股市场化询价，其实就是机构投资者（基金）、投资银行（券商）和上市公司之间的博弈方案，2008年底，美国股市中机构投资者比重为53％，而目前我国证券市场上90％是散户，比重最大的人群在定价问题上却没有话语权。这显然有失公平。

鉴于以上三点，目前在我国推行新股市场化定价为时尚早。此时硬要再试，必让新上市 公司和保荐商心中窃喜，大喜过望，千方百计地尽量地往高价发新股，一定会试出很多高价股（如88倍之闽东电力），套牢大批中小投资者，少上市很多新公司，伤害很大。在中小散户新股中签率提高之时，来这样高价发新股，尤其不该。我们建议：在“大小非”问题尚未解决，股权分置改革进入攻坚阶段，人民币近年内完全不可能自由兑换的历史背景下，仍延续以往的传统做法，即参考目前美国、欧洲、香港的新股发行IPO定价机制，控制市盈率在10-15倍，并且可以考虑早日推出“股指期货”等避险工具和“创业板”，以减少新股首日收盘价对二级市场形成之风险。

此致

   敬礼

                                                                                              复旦大学谢百三

                                                                                                2009.5.28

（ps:鉴于有人对文章数据提出异议，特做出如下说明：

    谢老师文章是5月22号—23号写的，采用的数据是5月22号之前的，其中表2、表5是3月12号的，我们已经在文章表格后做出了说明。之所以采用两组不同时间段的数据，是因为这样比较，更能证明我们的观点合理，正确。我们认为采用哪一天时间的数据并不重要（当然越新越好），更重要的是，在相当长时间内，美国，英国，香港，大陆股价的比较才是最重要的。最后再次感谢大家的关注。

                                                             ——谢老师的学生：邢军亮             ）

是中途震荡，还是构筑行情头部

                                         ——兼谈其他经济热点

                 复旦大学金融与资本市场研究中心主任   谢百三教授

    做股票，很多投资者最关心的是两件事“抄底”和“逃顶”。如果能在2005年6月6日中超到998点的“底”，在2007年10月16日从6124点“逃顶”成功；又于2008年10月28日超到1664点的“底”，这次能再成功“逃顶”，那很快就成千万富翁了。

本周，股市又出现过“三连阴”。而且五月份以来，指数不断磨出新高，但行情十分艰难，不流畅；价量不配合；热点转换很快，但转换后，如不及时逃跑，马上又跌了下去，不能持久（如中石油、招商银行）；很多人一犹豫，就被套住了。市值在一天天减少，心里面急啊。加上机构看空比例一大，很多人担心，行情是否走到头了，即是否是在构筑阶段性行情头部；还是震荡蓄势后，再向上走。以下试做一分析：

（一）中国股市的“大底”，“大顶”都是政府强力干预下产生的

     远的不说，1999年“5.19”行情，当时亚洲金融危机还在危害中国经济，出口，内需都受到了影响；中国果断决定启动股市，政治局开会决定，温家宝副总理发表讲话；于是在1000点附近走了几个月后，5月19日，大量的民间个人，企业资金涌入股市，专家后来估算，起码有5000亿银行资金也以各种形式冲了进去；结果一涨涨了两年多，到2001年6月达到2245点。

     而在2001年1月—6月份，股市在2000点以上不断地磨、拖、混，一直持续了五个月，虽然不断有热点，但成交量放不出来，滞涨现象严重，人们跑了又买，买了套住了又跑。结果在2000点以上堆积了约5万亿成交量。但后来的暴跌，都是财政部决定在股票首发时，连带以市场价发行变现10%的国家股；并在贵州茅台与烽火通讯中做试验。当时证监会是反对这套鲁蛮作法的，与财政部沟通不成，只好听任股市大跌，一跌，跌了4个年头，从2245点大到2005年的998点。可见当时的“顶”，是财政部减持国家股砸出来的。

     再看2007年10月的6124点“大顶”，也是政府开始实行十分从紧的货币政策，导致市场突然失血而逆转发生的。而2005年——2007年10月的大牛市的“底”，又是股权分置改革与人民币汇率改革，人民币升值所致，即“大底”与“大顶”都与政府有直接关系。

（二）“底”和“顶”往往要过一段时间才看出来，现在就应盯住看

     无论是民间股神或某证券公司首席分析师，某公司首席经济学家其实都是人，不是神，都会犯错误。（巴菲特就在2008年高点时，买入大量高价银行股。）因此，“大底”和“大顶”往往要看一段时间，有时甚至要看2—3个月，才能最后确定。（少数有内部信息者除外）

 2005年股权分置改革开始，但这么大的利多仍然没有唤醒股市，又从1165点下跌到6月6日的998点，直到7月20日，人民币升值开始，股市确认大牛市开始了，其间整整过了两个多月。

 2007年10月份的6124点“大顶”，人们也没马上意识到它是“大顶”，股市在巨大的资金流推动下，曾一度又从5900点反弹到6005点，一直到12月；到2008年1—2月，跌破4200点，人们才确认大牛市结束了，必须逃跑，必须逃出来（4100点，笔者在深圳，还劝友人们快跑）。而当时，在10月20日，马上意识到股市到顶了，立即果断逃跑的，我估计只有少数亲自看了银监会领导报告的经济学家与银行行长。

2007年10月20日左右，银监会通过电话会议，表示要坚决执行国务院决定，实行从紧的货币政策。2007年原计划投放4万亿货币（贷款），现在已借出去了3.82万亿了；即后几个月只剩了1800多亿额度了，13亿人口的大国啊！且明确表示2008年将实行额度制货币政策，其实是一种十分从紧的货币政策。这个会议开完，人们还在怀疑，政府能否管住资金，政府能否战胜市场。只有少数银行行长、个别经济学家，在开会后第二、三天，果断抛出了股票。（当时，云南铜业为98元，中国铝业为60元，中国神华为94元）。——而一般人往往是在2008年年初才意识到大熊市到来的（其实在4100点以上逃出来都是大赢家）。

（三）市场还在犹豫，要盯住市场看，但目前还不像“大顶”

     显然，虽然本周股市“三连阴”，周五出现十字星，但政府至今没有任何严厉的市场干预行动，其实政府管理层还是希望股市能涨的。因为只有涨，创业板，新股才能以合适价格推出来。管理层对股市的关怀、呵护可以说：已使股市见热不热，麻木了。

     故，如果发生调整，也不应该是历史上那种“大顶”。而应该还有多次反抽的机会。现在应该是一般中低级市场的调整，即是怕辛苦，推出创业板。只要管理层有节制，不大发，滥发新股，以几千万投资者，老百姓的利益为重，急老百姓之所急，想老百姓之所想，爱护、呵护股市，牛市还是可以维持的。中国政府是全世界最强有力的政府，股市最怕不顾市场死活，大发、滥发新股，到那时“大顶”就会真正出现。

     但相当一部分机构、阳光私募，个人投资者是心有余悸了。这是因为：①世界经济还在衰退之中，日本经济大幅下滑，俄罗斯经济负增长，新加坡陷入44年来最大调整，美国还在徘徊，对我国出口极为不利。②4万亿投资有的有刺激，有的还没有发挥作用，有的可能会造成产能过剩。③货币供应量在前四个月井喷后，趋于平静。④房地产在涨，会分流部分资金。⑤国内消费始终起不来。⑥上市公司股价有的竟已达50倍市盈率了。⑦这部分机构、阳光私募，个人投资者今年都赚了30，50%，甚至100%,盈利的目的已经达到，金盆洗手明年再来的想法很强烈，他们希望逃出去，市场出现“大顶”。

     总之，现在就是要盯住市场看，特别是市场政策的走向，仓位要控制住，轻、中仓就什么也不怕，余钱可买些长期企业债券，这些债券近期还在调整，利率有8—9%，很安全。我们认为通胀不会在一年半载中马上到来。

复旦大学金融与资本研究中心主任 谢百三教授

（一）本周股市：多空博弈，激烈震荡

   本周股市前三天迭创新高，在大盘蓝筹股中石油、中石化、招商银行的奋力带动下，先后达到上证指数2663点，2670点。但周四股市变脸，尤其是在美国香港股市大跌的影响下，周四，中石油、招行等欲振乏力，纷纷在尾盘杀了下去。人们又开始隐隐担心，股市是否走到了阶段性头部，为自己市值的大幅减少而忧心忡忡。

   为了便于进一步操作，笔者经常在思考本轮牛市与2007年大牛市的共性与区别，现初稿如下，以飧读者。

（二）共性之一：两轮牛市都是强有力，政府发动的

   2007年的大牛市，其实起源于2005年5月初，中国决定实行意义重大、脱胎换骨式的股权分置改革。温总理听了中国证监会汇报后，于4月下旬表示，过了“五一”节就改革，据说，他当时还说：改得成功不成功，就看股市涨不涨。

   而这时，中国股市还处在大熊市之中，从2001年6月的2245点向2005年6月6日的998点滑去。“三一重工”等股改开始后，多数投资者还没有意识到10：3送股是何等的大利多，还担心盘子大了，股市会跌。结果真跌了，尚主席还带着一些官员到南方找基金谈话，要大家认清形势。总之，2006——2007年波澜壮阔的大牛市，其实是国务院领导指示下，七部委发了多次文件坚持股改下，渐渐形成的。

   而本轮起于1660点的牛市也是政府全力支持下发生的。例如：股市还在2008年4月下跌一半时——2900点，王岐山副总理就去视察证监会，让基金要讲政治，股市跳空上涨到3780点；以后，在奥运会期间，又提出要“维稳”；以后又动员中石油等几十家上市公司进场回补自己跌得很深的股票；以后又让社保基金入市买股。最厉害的举措是，近7个月停止新股发行，并且一次次地在报上辟谣：说自己近期没有发新股的打算。温总理出访英国，周六醒来就问：股市怎么样？——他的思涨心切，可见一斑。

   由此可见，两次牛市，都是在强有力的中国政府的全力支持下发起、出现的。

（三）共性之二：两轮牛市都属于货币推动型牛市

   2007年大牛市，真正开始上涨的是2005年7月中旬，人民币汇率机制改革，人民币放弃前10年盯住美元政策，开始升值。先知先觉的QFII开始入市大规模抢盘，世界各国外币都千方百计进入中国兑换人民币，央行开始被动地大量投放基础货币，于是与八十年代的日本、韩国、台湾（地区）一样，出现了货币推动型大牛市，股市从998点起步直冲6000点，房地产也一涨几倍。

   而本轮牛市的根本动因也是货币推动型，央行竟然一改2008年的极度紧缩的货币政策，取而代之的是超强宽松的货币政策，第一季度投放4.58万亿元M2（2007年全年仅5万亿），4月份又投放6000亿，全年估计要投放8万亿。因此也是货币政策的重药、狠药，催使股市走牛。

（四）不同点之一：上轮牛市是政府无力抗拒的，本轮牛市至今是政府可控的

   源自2005年5月的大牛市，贯穿于2006——2007年10月，长达近30个月。从998点，涨到6124点，加之房地产也同步上涨，整个中国一派热气腾腾的涨声。政府从支持、高兴到不安、担心，到烦躁，忧虑。政府后来担心出现八七年——九十年代日本、韩国、台湾（地区）那种泡沫经济，以及泡沫经济破灭后，这些国家（地区）经济一片萧条的惨象。但在近30个月之中，对于这种汹涌澎湃的股市、房市大涨，政府虽也企图调控过，但作用是不大的，可以说是苍白、无力的，当时的大牛市带有不可抗性。你不让大量货币积聚的能量喷发，宣泄出来，实体经济还要过热，通胀也将一触即发。所以虽然老是播发悲观经济学家谢国忠、左小蕾及热心国家领导人成思危等唱空讲话，虽然于2007年5月30日，以“半夜鸡叫”的紧急措施，提高印花税几倍，到来回千分之六。对房市也起码以十几个文件、政策来调控，但股市、房市仍像脱缰的野马，向上向前狂奔，政府处于忧虑与无奈的状态。

   而从1660点上来的本轮牛市却一直是在人们的怀疑、担心、争论之中，在谢国忠等的诅咒之中，战战兢兢地向上爬的，可以说，人们是走一步，看两步，始终是轻仓、半仓，或随时减仓地随着大势往上走，是被动地被牛市的列车拖着前行的。政府对股市（房市）处于完全可控制，可驾驭状态。而且至今不发新股，至今在小心翼翼地呵护、照顾股市（房市）。

   可以肯定地说：今年的牛市，只要政府一调控，立即可以停下来，甚至一只大的新股就可以令其先大跌几百点。真是“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，人们被2008年的大熊市弄怕了。

（五）不同点之二：两轮牛市反映的经济基础不同

   2005年5月——2007年10月的牛市是当时经济很旺，很正常，在健康向上时又有点滞后的反映，大家只要打开招商银行、宝钢、中国船舶、贵州茅台等大盘蓝筹股查一查它们的年报，就知道中国经济当时是多么地旺、何等的好，（用有的学者的话来说是“偏热”）。此外，上一轮牛市是有股权分置改革（10：3送股是实质性利多）作支撑，加之人民币升值，外汇大量流入中国，2007年一年进入中国的外汇达4700亿美元，平均每天进入20亿美元（以220个交易日计）为了防止人民币升值过快，中央银行不得不大量投放基础货币，买进美元。一天起码投放近100——150亿元人民币（其中部分被执行“中立化”政策的债权、票据收回），另外相当部分进入了社会，进入股市、房市，流动性泛滥，结果不可抗拒地发生了与当年邻国日本、韩国、台湾（地区）同样狂热的一幕，股市、房市狂涨起来。（以后又被迫以额度制货币政策，严厉地去捅破它。）

   本轮牛市是经济在政府强有力刺激下，希望以休克疗法使其止跌、复苏，4万亿投资计划，十大产业振兴规划的鼓动；加之4.58万亿货币急速流入社会，股市对经济好转的超前反映，是在货币快速流入，新股七个月不发，供求重新失衡，在财富效应下，部分居民以储蓄跟进，缓慢地向前走。但经济基础始终不像2005——2006——2007年10月时那么坚实。而且争议很大，近日又报：中国出口在4月份又大幅下滑，同比下跌22%，进口下降23%。这一指标，使很多学者对中国经济的复苏，重新崛起十分怀疑，对这轮牛市的基础也很不自信。因此，故至今为止，人们还在业绩差异很大的小盘股上反复炒作，反而对业绩稳定的大盘蓝筹股进入较少。同时人们也是怕大盘股把指数炒高后，新股再次开闸源源而来。